朱纪刚2020/08/07市场交流会文字整理

非常高兴与大家进行这一次线上交流，在线的大部分客户都是非常了解我们公司的老朋友了。今天主要跟大家分享两方面内容，一方面是关于短期、中期、长期的市场情况；另一方面是关于我们的投资理念。这两个方面内容会穿插讲，今天来的老朋友比较多，我们先从市场情况开始讲。

7月之后，市场里很多人都在探讨一个问题，如果牛市要来了，是快牛还是慢牛，会不会形成2014年至2015年那样的疯牛情况？在指数大涨时，我们也在思考相同的问题，并得出了一个很有意思的结论，回溯这两年的股市发现牛市其实从2019年年初已经开始了，只是到今年7月时，随着牛市的赚钱效应越来越强，不断吸引资金进入股市。最终由量变引起质变，引起了指数的大涨，令大家开始讨论牛市是不是来了。如果思考是不是慢牛，像美国那样持续10年长期的牛市，这波牛市其实是从2019年年初就开始了，而且跟以前不完全一样。以前也碰见过类似的结构性行情，最后到演变为一个指数牛市。我们认为从2018年年底至2019年年初是一个比较大的分水岭，为什么这么说呢？我做基金经理的时间比较长，也曾对一些大家都质疑的问题产生困惑。2010年我去美国学习，做研讨时很多外国朋友提出这样一个问题，为什么中国经济高速增长，全世界都瞩目，但中国股市一直不太行，股市并没有分享到经济发展的成果，作为经济晴雨表的功能就更无从体现？当时我们都挺困惑这个问题的，但其实结构性行情早已开始。10年前做成长股的投资，很多成长股的投资涨幅比较大，与指数的关系并不大，但是回过头再看，这确实是一个值得探讨的问题，而这个问题从2019年开始已经得到了解决。

2019年之前的市场之所以不能够体现出经济发展的成果，主要有几大方面的原因。股价看上去很复杂，波动影响的因素都不一样，但是大道至简，影响股票股价无非就两种，一是盈利端，二是估值端，这两者共同决定了股价，对股市也是如此。股市的盈利是由上市公司质量决定，股市的估值是受到信心和资金的影响。2019年之前，整个优秀的上市公司占比相对低，很多好的上市公司要排队上市，还不一定能上，动不动就暂停IPO，也导致了中国特有的一个垃圾壳现象。虽然也有非常多优秀的上市公司，但在整体的股市的占比相对偏低，这是在盈利端的因素。更重要的是估值端，影响估值的两个重要因素，一个是资金，一个是信心，资金端和信心端互相影响，恰恰这两方面都严重缺乏。2018年之前整个股市是缺乏资金的，但其实是整个经济并不缺资金，只是资金不流入股市而已。7、8年前我们在公募做基金经理的时候，很多无风险收益率6个点7个点都有，比如理财产品连余额宝的年化收益率4%，很多房地产信托年化收益率10%，而股市如果以10年的投资维度能够获取20%以上的复合收益就已经非常好了，但是与之对比，一边是获取20%的复合收益，但要承受很大的风险，而另外一边几乎是无风险10%的收益。从大资金的选择角度上来讲，如果你有资金也不会去买股票，而更愿意把钱投资在这些无风险的收益，这就导致了股市吸引资金的能力很差。

我们在过去那么多年超发的货币，货币是进入了房地产，而不是进入了股市。进入房地产也是有道理的，进入房地产获得的复合收益，再加上房地产还可以加杠杆，加起来的复合收益肯定超过20%，满足超越10%无风险收益率的目标。相对来讲，股市吸引力确实是挺不足的，从这个角度上看，长线资金不愿意进入股市，如果进入股市相当于放弃了10%的无风险收益来的，并且怀抱着我要挣快钱挣大钱的心态。在这样一个没有长线资金的情况下，体现出了一个明显的特征，要么是挣快钱机会来了一把梭哈，股指出现很剧烈的脉冲；要么就是长时间资金一哄而散，整个股市没人理，这就是我们经常调侃的牛短熊长的结果。

这是在过去很多年制约股市长期发展的因素，管理层为了改变这一点，采取了很多措施但大多是本末倒置。股指跌了，缺乏资金，就减少供给暂停IPO，这样需要钱的地方就少了，股市是不是就好了？这类似于治水，这样的操作是在堵，而不是在疏导。不能因为股市不好，就暂停IPO，这导致好的公司进不来，退市制度又没有展开，坏的公司集中在股市的存量资金，只能玩这些股票就出现了炒壳，主题投资等这些非市场化的行为，其根源是缺乏长期的、长线的、持续的资金流入而导致的这种尴尬局面。而这一切又与大家对于股市的信心有关系。因为好的公司上市比例少，资金长期流入时，导致没有信心，从而形成了一个恶性循环。我们对中国股市习以为常的牛短熊长，如果一个股票涨多了，必然会有大幅的回调，这都是过去几十年股市不断重复的表现给大家造成了这种心理暗示。这在2018年演绎到了一个极致，当去杠杆和贸易战开始，已经不是对中国股市没有信心了，而是对整个中国经济已经缺乏了信心，大量资金的外流，唱衰中国的言论，投降论甚嚣尘上。当周围都出现了对国运缺乏信心时，很难想象会出现一个持续的慢牛的结果。

庆幸的是中国的古话是有道理的，福兮祸之所倚，祸兮福之所伏；不破不立，否极泰来。当2018年演绎了最差的情况，经历了暴跌，经历了对整个中国缺乏信心之后，管理层和整个中国经济作出了转变，前面讲到几个因素在2018年之后发生了实质性的变化。比如股市的配套制度现在基本上是类注册制了，好的企业想上市是有多种渠道，时间也是比较快的。大家都在讨论科创板的泡沫很大，估值很高。科创板作为一个新的板块，相对于其他板块现在是明显有估值溢价，这种估值溢价虽然不太合理的，但这是一个市场的行为。客观结果是新上市很多股票中，长期优秀公司的比例明显更高。很多行业原来只能做主题投资，像新能源汽车、科技、芯片、云计算等。的确A股原来这种代表的公司都很差，只能去做主题投资，但是随着不断的新公司的涌入，估值贵不贵先放一边，整体的公司质量上了一个档次。同时，这二、三年的股市虽然中间发生过波动，但是更多是采取一些市场化的办法去应对，而不是说股市股指稍微一波动，就叫停IPO。在进入端实现了类注册制，在后端虽然现在暂时还做不到像美国那样造假成本无比高昂，想退市就退市，但严监管的态势已经非常凸显。过去出现的很多垃圾股票，匪夷所思的事情，相比原来罚酒三杯，现在执法的力度、广度以及监测的及时度都全方位大幅提升。这类似于以前改革开放，把很多行业交给民营企业、交给市场自己去开发一样。真的把整个股市交给参与者，在制度上作为一个配套宽进严出，把造假的成本提到很高，然后我们沿着这个方向走下去，看到的停牌现象也会越来越少。外资作为长线资金，以前对非市场化，过于行政化的环境还有担忧，但现在随着市场化程度的提高，在这几年持续的加速涌入。在中国除了一些特殊的领域需要行政的力量以外，很多事情如果交给市场，市场自然会走出一条道来，这方面是一个巨大的变化。

第二个方面是关于信心的变化，这是往往最容易被大家忽略，而恰恰又是非常重要的因素。经过2018年信心崩溃以后，最坏的时期已经见底了，未来再出现一些情况就不像2019以前一有风吹草动大家都跑了，这本质上是没有信心的表现，但2019年以后想跑的资金就没有那么多了，其本质原因是愿意相信上市公司，相信股市有长期的前途。2018年去杠杆加贸易战那么严峻的一个市场没有打垮中国经济，中国经济在当时面临很多了巨大考验，出现了很多问题，但是依然顽强的活下来并且继续发展，大家对整个中国经济的信心变强了，也就对整个中国股市的信心变强了，这种信心的重塑是非常重要的。

回顾2019年之前的股市，很多好的股票也涨了很多，但是为什么股市给投资者的体验感很差就是因为它波动很大。一有风吹草动，一有短期的利空就不管长期好不好，大家就跑了加剧导致了股票的巨大波动。2019年以后，虽然中国经济也碰到了很多问题，无论是2019年5月贸易战的重启，还是2020年2、3月新冠的疫情，5、6、7月的中美冲突，已经从贸易战的层面演绎到整个社会的层面，这些看上去挺大的利空并没有引起投资人一路跑出去不再回来，最典型的就是今年春节2/3那天跌了8个点。如果是发生在2019年之前，很可能就持续的暴跌下去，而这次就下跌了一天，未来几天又迅速的涨回来。虽然3月跌了1个月，到4、5、6月又慢慢开始冲上新高。这本质上是一个长期信心加强的表现。尽管从制度配套的建设、上市公司质量的提升和信息的增强看上去很虚，但这就是这一轮主要是从2019年开始的一个很好的市场背后非常重要的因素。也许从直观感觉上不够明显，但是在资金端是比较明显的。这也就是从2019年市场开始，都开始谈论牛市有没有来，是疯牛还是慢牛的一个非常重要的因素——资金加速进入股市。

2019年之前我们的社会超发了很多货币，但股市并没有从中受益，因为它并没有承担太多的资金，承担货币资金的是房地产市场。房地产市场至少持续了20年的牛市，在这20年里房地产市场的价格尽管中间有相对大一点点的波动，但整个市场如果是一个K线图，房价就是一个非常优质的成长股，其本质原因就是过去20年房地产市场是作为了资金涌入的一个蓄水池，但这在2019年以后发生了根本性的变化。这一届政府控房地产价格的信心是非常坚定的，无论当我们面临中美贸易争端，还是面临疫情，房地产市场的调控都没有松动过，这在过去很多年是难以想象的。相较现在，以前只要一碰见经济波动，第一个往往想到就是松动房地产。由此可见，在未来的很长时间里，房地产不可能继续在作为吸纳资金的一个大池子。加上2018年去杠杆，很多刚兑被打破，很多所谓的无风险的投资渠道包括P2P、信托这些渠道通通打破以后，现在理财的收益已经降到百分之二点几甚至2%以下，有的已经开始发生亏损，没有了其他蓄水池，股市的比价效应就体现出来了。

现在的股市跟10年前相比发生了一些变化，但并不是革命性的变化。很多股票在过去10年也能取得20%-30%的复合收益，未来也还是会取得20%-30%的复合收益，但是现在无风险收益急剧下降，其他投资渠道的收益也在急剧下降，而且这种下降在长期来看是不可逆的。当我们长期面临很低的无风险收益，没有投资渠道，股市的比价效应就体现得非常明显了。无论是参考机构资金在整个市值里的占比，国外GDP跟市值的比值，还是国外的机构资金在股市里占比，这种尤其是长期化资金机构资金的入市，这是具有持续性的。投资人通常在市场上看到的很多爆款基金，明星基金经理发基金产品非常容易。其中外资是最典型的，尽管中美之间有冲突，外资偶尔也有波动和流出，但过去的两年都是持续流入A股的。这些先行进入股市的外资是非常先知先觉，他们看的绝不是一两个月的涨幅，而是以2019年初作为一个时间点，看到了长期股市的巨大空间，无论绝对收益还是相对收益都是比较大的。在过去两年一些股票涨了很多，包括我们的产品净值，很多产品从2019年年初到现在净值接近3，有的甚至还超过了3。这类似于当年房价开刚开始涨的时候，北京的房价从七千涨到一万四，涨了1倍感觉好贵，但其实如果拉长了时间看，房价涨了10倍变成了十几万，此时再回过头去看，是七千块买还是一万四买有差别，但是差别也没有那么大。

想明白这一点后，我们并不需要花太多精力再去思考短期会怎么样，是慢牛还是快牛。从2019年年初到现在，各个大的方向都在向股市有一个长期繁荣的市场态势去演变，我们认为牛市已经从2019年初开始了。如果中间没有出现特别大的外力去打断，那这样的市场就是我们一直所期待的像美国那样出现一个10年的牛市，而能打破这种股市走势的外力因素无非有两个，像疫情反复、中美贸易争端、短期货币政策从宽松到稳健这类因素只会影响波动，不会影响大趋势。真正影响大趋势两个因素：一是前面提到的股市制度配套、上市公司等等出现开倒车的情况，换句话说，从2019年年初开始，原本开始无比重视资本市场的政府突然有一天不再重视了导致股市倒退回以前的状态，这种黑天鹅事件基本不可能出现；第二种打破这种股市长期运行的因素是中美争端发展到不可收拾，其背后真正原因是中国最终被美国打败。中国现在的GDP 是美国的70%，中美的冲突一定不是简单的贸易争端那么简单，而是当双方的GDP差不多接近的时候，作为一个对手，会开始全方位的竞争。现在我们所看到的在很多领域的短期竞争，美国针对中国出台的各种政策这些只是表象。最终我们的股市会怎么样，取决于5年或者10年以后中美GDP的对比，因为5年10年以后中美之间的差距是拉大，而是缩小；中国是超过美国，还是彻底被美国打趴下，还是处于焦灼状态；这才是影响股市最终高度的核心因素。假如出现在中美对抗中，中国输了，而且输得比日本很惨，很可能导致无法出现10年牛市。但是如果中国一直延续过去的发展思路，延续过去的发展历程，虽然现在面临一些与美国的问题，如果能持续发展下去，中间无论是否产生波动，都不会影响大的态势，这是我们认为首先要讲清楚的大方面。

那么从现在开始关注股市，关注机构投资，关注公募也好，私募也好的客户就跟当年第一批买房的人一样属于比较先知先觉的。这种关注不是短期比如下1个季度挣多少钱，而是应该关注未来5至10年这是否是投资理财的最佳渠道。能挣多少钱，主要取决于中国的经济能走多远。而我们对中国的经济是充满信心的。尽管我们跟美国现在仍然比较大的差距。重点是我们现在如何应对美国全方位的针对。为什么最近大家不再谈论疯牛，因为美国密集的针对中国出台各种政策，导致市场不能一下子马上涨上去，但这改变的都是一些短期走势。从这次疫情爆来对比两国的情况，从长期来看，对中国的国运和经济发展的信心更加充足。无论是对整体基础、体制的优势等，政府提倡四个自信不完全是虚的，我们需要认认真真去思考5至10年以后，我们的国家、经济在国际上会处于什么样的位置。只要对此有信心，相信5至10年投资于股市将是收益最好的领域之一，这是我们对长期走势的看法。

紧跟着的另一个很重要的问题，如果期待的是一个比较长时间的、5至10年的慢牛市场，我们应该选什么样的股票？市场对此有不同争论。这两年涌现了很多好股票，比如医药，科技有长期发展的空间的，很多消费股也不错的。例如高端白酒龙头创下了历史最高的估值，很多医药股也超过了历史最高，那应该怎么办呢？是不是应该布局一些周期股，或者短期一些低估值的股票。这是两个维度的问题，要不要布局一些短期的低估值的股票或者周期股，这是考虑3个月能挣什么钱的问题；而如果相信市场是5至10年的牛市，从这个维度挣到比较高的复合收益，答案很简单仍然是布局成长股。我们在很多场合反复强调，股市和赌场是不一样的，赌场是零和游戏，而股市不是，股市是可以实现大家共赢的。股市凭什么实现大家共赢？因为股市里的上市公司是有成长的，只有成长的股票才能打破零和游戏。

举一个我亲身经历的例子，我是周期研究员出身，从2006年至2009年初研究了3年煤炭，2007和2009年的上涨和2008年的下跌我都抓住了，因此很快晋升为基金经理。当上基金经理以后我很熟悉煤炭这类周期股，当时的煤炭股估值低于20倍，看上去很便宜。同期的一些医药股，比如现在的医药股龙头当时刚上市不久，三四百亿的市值，估值50、60倍。当时我还不太懂成长股怎么去做，看见百分之二三十增长的60倍的估值，认为好贵，反观煤炭才十几倍的估值，为什么医药要涨煤炭不能涨，如果我买了估值60倍的医药还能挣什么钱呢？一开始我跟大家现在的困惑是一摸一样的，但是历史和时间会给出一个答案。回溯历史，煤炭股与现在的股价基本上差不多，这10年没怎么涨过，估值也没怎么变，还是十几倍；而医药股龙头的估值其实也没什么大的变化，今年因为疫情的原因业绩稍逊色于预期，大概70、80倍，但是如果没有疫情的因素，可能还是60、70倍，跟10年前的估值也差不多。这10年很多煤炭股基本上没涨过，有的甚至还下跌，而医药股龙头的股价涨了10倍多，这就是因为医药有成长而煤炭没有成长。医药股龙头当年虽然很贵，但是每年20%-30%涨幅，如果10年涨幅30%，就是超过10倍了；如果10年涨幅20%，收益也有6、7倍，这从短期看1个季度、半年是比较不出谁的好坏。

我印象特别深刻，在2010年的前9个月，因为很多医药股涨了，刚过当年国庆煤炭有色在短短的1个月里翻了1倍，因为大家觉得医药股涨多了，估值低的也要涨起来。如果只看那半年或者1个季度，感觉成长股不如低估值的股票好，但是很多股票在2010年10月几乎是上涨到最高点，此后再也没有涨过。换句话说，从10年的维度去看，根本不用纠结短期谁涨多了要调整一下，谁好久没涨了要补涨一下，不必执着于1个季度的行情。如果要挣这1个季度的钱，那当然必须要好好研究是否会在未来的1个季度上涨；反之如果想挣10年10倍的钱，只需要研究一点，哪只股票有成长性，就是成长带来的红利。事实证明很多优质的医药股每年20%-30%的成长带来了股价的巨大收益，包括近两年上市的优质医药股及一些制造业的公司，虽然市值几百亿，但它的历史报表非常漂亮，从2009年开始每年20%-30%的增长到现在，如果它们是2009年至2010年上市的一定也会带来10年10倍的回报，因为这些公司用10年自己的成长带出了空间。如果我们要看长时间高复合收益，那答案非常简单，一定是成长股，没有其他的案例。

成长股一年的复合收益不过30%，A股每天有交易且交易非常频繁，当然可以通过交易的方式高抛低吸挣到很多的钱，当股票跌多了买入，涨了30%就卖掉也能挣30%，但这种交易行为对于大资金、长线资金来讲是“术”而非“道”，更非“王道”。所谓的王道和长期的战略是：我们要先找到能够长期成长的股票，如果还有能力做高抛低吸、做波段操作，可以在这些长期的股票里面再做高抛低吸和做波段赚更多的钱。首先要把这个长期的“道”说清楚。通过成长股长期投资挣到这些比较高的复合收益，接下来的关键问题是到底有没有那么多的成长股供我们可选。我们的答案就是：有，而且非常的多。

我们长期聚焦的三大成长股方向，一、科技领域涵盖了电子通信、计算机、硬件、软件、半导体、芯片等等，现在还加上一些互联网的传媒，一些互联网的公司；二、大消费涵盖医药、食品饮料，及其他大众消费；三、制造升级，比如新能源、新能源汽车、工业制造机器人等，这三个方向已经涵盖了十几个子行业，但这仍然不是成长股的全部。我们反复强调，当我们一方面在讨论牛市，一方面又说有长期成长空间的公司很少，这是有问题的。如果有长期成长空间的公司很少就不可能有长期牛市。如果在世界上的经济体里找一个能够孕育很多成长股的经济体那一定在中国大陆。我们不像台湾、韩国，当出现电子产业，电子景气度不行了，整个产业就不行了。

中国的经济包括各行各业，相对于国外有这么几个特点：第一个特点市场足够大，只有市场足够大才能容纳长期大的空间；第二个特点行业齐全，从科技、消费到普通的制造都有，这使经济不会出现某一个产业废了，景气度不行，就没有其他机会了；第三个特点高端行业，尤其是科技行业还处在发展的前期和中期，国家引导产业升级、自主创新、进口替代的过程中，很多科技的行业在国外已经是很成熟的行业，而在国内还在快速的发展、快速的激活。消费市场既大而且处于升级的比较早的阶段，无论是从人均渗透率到单位的价格都还是比较低的阶段，无论是量和价都还有提升的空间。还有很多各行各业制造业的市场集中度非常的分散，对于非常优秀的、有护城河的企业来讲，还有进一步提高市占率的空间。比如空调行业的几个品牌，市场集中度非常高，达到类似集中度的行业在整个产业体系里是少数情况。尽管过去10年很多行业包括水泥龙头公司在整个水泥市场占有率会越来越高，很多行业在走一个集中化的过程，但是市场占有率依然非常低。我们今年买了一个牛股，是全市场涨幅排前10的股票，来自于一个看上去很Low的五金行业。据这五金龙头公司老总的介绍，对标国外建材行业的集中度，中国的五金行业还处于猿猴时代，公司非常分散，好的企业市占率可能连一两个点都没有。像这样的集中度还没有足够高的产业在整个产业体系中还有很多。无论是讲升级带来的行业发展，市占率的提升，还是整个行业的渗透率和单价的提升，我们有非常多的选择，这必然会导致有很多的子行业和公司具备长期发展的空间。只要具备发展的空间，这个公司就有可能成为一个成长股。剩下的就是靠自己的努力了，看这个公司能不能抓住行业机会。

我们长期聚焦在这三个方向并不代表着只有这三个方向才有成长股，只是这三个方向因为行业和公司的原因孕育出成长股的概率更高。实际上我们的投研是全市场覆盖的。按照我们的投资框架标准去筛选标的，大部分来自于这三个方向。我们在今年找到的成长股也有一些不属于这三个方向，何况只在这三个方向找就足够了。我们很多的同行甚至只聚焦于一个方向比如白酒。某天我跟我在公募期间的一个助理感慨，仅仅一个白酒行业可以养活多少明星的基金经理和私募的基金经理。从2016年以来只买白酒，基金的长期复合收益都不会差，而白酒仅仅是这些有长期发展空间的方向中的一个小路子。我们不但对长期牛市比较有信心，而且要相信4000多只股票里面有非常多的具备长期成长空间的成长股。这些股票是打破股市所谓的零和博弈，也不用天天操心怎么去做1个季度的波段、1个月的波段，只要长期持有就可以长期挣到可观的复合收益的完美表现。

那么到这里只剩下一个问题，那就是如何能够选出成长股？我常常跟同行感慨其实明明成长股才是最好的投资标的，成长才是最大的价值，为什么在市场里经常会有人把成长和价值对立开来，说你是搞成长投资的，他是搞价值投资的。我说不对呀，那不就变成了搞成长投资的人不是搞价值投资的，明明成长就是最大的价值。有人告诉我其实原因很简单，因为对于普通投资人来讲，去比较一个公司谁估值高谁估值低，一目了然。这个公司50倍，那个公司10倍，不用做任何工作，看看软件就能知道。而且人天生都会觉得50倍的就不太容易涨尤其是短期，而10倍的感觉短期就能涨。就像你刚刚当投资经理的时候，你觉得50、60倍的医药很难涨，十几倍的煤炭就很容易涨，这是人之常情。如果说不要看估值，首先要看这个公司长期有没有成长空间，能不能成长，对于普通投资者来讲选成长就挺难的，因为不知道长期有没有成长，何况市场里常常有垃圾公司去讲关于长期成长空间的故事，但结果什么也没有。市场里有许多伪成长股在滥竽充数导致投资者认为选成长很难。根据我们多年专注于成长股的研究和投资发现，选出成长股其实并不难。就像我们很难理解为什么我要去专注在某一个细分行业，就好像只有这一个细分行业有成长股似的，但实际上很多行业都有很多很好的成长行业和个股，而且各个行业之间的研究难度没有大家想象的那么大。选成长股看起来挺难的，我们还是那句话大道至简。我们在招聘研究员时，从来不会去考虑研究员什么专业学科背景。是不是一定要招一个学电子去看电子，一定要招一个学医药去看医药，因为医药也好，电子也好，新能源汽车也好，看上去几个行业的产品不同，但是从商业逻辑，商业模式、增长动力上来讲其实是一样的。

我们总结下来，选成长股主要是两个维度，一个是行业的维度，这个行业怎么样，是不是像科技一样因为自主创新，进口替代而快速发展；是不是像很多新兴行业一样渗透率不断的提升，未来10年有10倍的空间这类增长快的行业；或者说行业增长不快，但空间大，市场的参与者市场份额比较分散，优秀的公司能够提升份额，或者是能够完成整个消费升级；这就是从行业的维度，也就是大家通常说的好赛道。

在前面讲到的三个方向里，科技就是典型的渗透率提升，自主替代。过去10年最好的科技行业消费电子，智能手机从无到有，从一到十，整个行业涨了十几倍，消费电子龙头公司就涨了十几倍。为什么现在对于芯片，半导体设备，云计算非常的重视？因为这个行业能够快速的发展，但有的行业并不能快速发展，比如五金行业，这已经是一个非常成熟的行业。行业规模很大，里面的企业市占率很低，从1%提升至10%，就足够孕育出一个特别大的公司。再比如养活这么多明星基金经理的白酒行业，从2014年至2015年开始，白酒的量没有增长，但白酒一直有两个趋势：一个是有品牌的企业不断的有溢价，不断侵蚀地方的品牌及没有品牌的白酒企业，这就是市占率不断集中的过程；另外一个就是随着居民生活水平的提高，白酒消费的单位价格在慢慢的提升，像次高端白酒在婚宴嫁娶当中，原来喝七、八十块一瓶的慢慢改喝一百多，两百多一瓶。这就是一个集中度不断的提升，单位价值不断提升的行业案例。

我们通过自上而下的选择要么是很快增长的行业，要么是行业足够大，能够升级和集中度提升了的行业自然而然孕育出个股，然后再通过自下而上看公司在行业的地位、竞争优势、治理结构、长期战略等多方面，核心标准是判断这个公司能否抓住行业的机会。如果这个行业是快速发展的，公司能否通过研发抓住技术发展的机会；如果这个行业是一个很分散的行业，公司能否通过建立自己独特的护城河和竞争壁垒，能够比别人有各方面的优势去扩张自己的市场份额，当然财务指标也很重要。财务指标是判断能否支撑公司的长期成长，能否支撑研发或者市场份额的扩张的一个重要参考指标。当我们把自上而下的行业维度和自下而上公司维度两者相结合，选出来的公司长期看都是有很大空间的成长股。这个选择过程不难，难的是如何花时间利用团队去选出这些公司，以及后续每季度跟踪确认这些公司是否按照我们预想的成长路径在走，而不是空讲故事的假成长股。投资成长股的方法论很简单，但具体实操需要足够的时间，足够的资源，足够的专注，还有足够长时间的跟踪相结合，这对于普通投资者来讲相对就没有那么友好了，然而对我们来讲，是我们的核心优势。

熟悉我们的朋友都知道，我们从一开始资产管理规模很小的时候，我们就构建了“1+3+8”形式的投研团队。1个核心基金经理是我本人，搭配3位资深基金经理，再加上每年自主招聘新人培养起来的8位研究员，形式统一的投资价值观，也实现更高效的工作效率。通过我们庞大的投研团队去做前面讲到的如何选股，选出来以后再去跟踪等工作，这就解决了我们持续不断找出成长股的目标。不谦虚的说，这两年我们的业绩是非常好的，尤其是今年还拿到了冠军。我们的目标从来都不是短期要做爆发，而是能够给投资人持续长期挣到钱，尤其是每个时间段都有新进来的投资人，我们希望的是给所有的投资人持续增长性收益才是最主要的目标。就像我们最初的几位核心的投资者，持有了基金产品四五年赚到五六倍，他们已经不关注短期的波动，这就是我们所追求的。如何持续能够挣到钱，这决定了我们在选择成长行业的时候，我是坚决反对聚焦在某一个领域。比如只聚焦在消费，只聚焦在科技，只聚焦在最熟悉的几个行业。在我们当基金经理时跟很多原来重仓股很熟悉，如果因为熟悉而只聚焦在这几支是很难保证持续性。只有把团队做大，能够进行全行业的覆盖，充分认识不同的行业，才能保证我们在绝大多数的市场环境下都能赚到钱。大消费短期不行了，还有科技、制造业；科技不行了，还有很多普通制造业，像今年五、六月以后市场在涨，一些很贵的科技股，消费股并没有什么涨幅，但是我们也还能跟住市场。通过行业的分散，能够保证我们在绝大多数时候能够跟住市场并超越市场，因此我们才会构建一个完整的投研团队，保障我们能够抓住各行各业的机会。

我们主要聚焦的三大方向，举例阐述前面提到的投资理念。例如一家提供第三方检测的服务机构，这是我从公募就开始跟踪的一只股票，行业维度从来没变过，检测行业空间非常大，市场很分散，而且整个行业相对来讲也比较稳定。对标的国外的龙头企业收入都有大几百亿，当时国内好的检测企业收入仅有十几亿，整个行业原来是由单位垄断到重新放开，从行业层面上看这是一个很好的赛道，但是从公司的角度上来讲2018年之前抓不住行业机会，因为原来的管理层是粗放式的管理，适合一个大干快上的行业，不太适合这样精细管理的行业，因而不能成为一个优秀的成长股。2018年之后公司彻底更换了管理层，由国外的检测龙头企业中国区的总裁全权接管这家第三方检测服务机构，这家公司终于抓住了这个行业的竞争关键点，比如需要控制资本开支、增长的规模，控制成本、延伸品类，从2018年开始走出了成长股。公司的收入，利润各方面的指标在迈入快速成长的阶段，对应的股价一定不会太差，股价表现就是最终的结果。

与之相似的另外一家专门从事医学检测的龙头公司，行业没有问题，并且跟检测相比渗出率还可以提升。从行业的角度上来讲，我们认为第三方检测跟医学检测两个行业在未来5到10年都有5至10倍的增长。医学检测公司经过2017年之前的市场竞争，无论是从实验室的布局，还是从研发的投入的结果，都已经是当之无愧的龙头。从2019年以后，受到了市场的变化，走出这样的股价表现也只是结果。去年我们在医药领域挣了很多医药股的钱，它们拥有一个共同的特征，就是从行业的角度判断，这几个公司还处在渗透的初期，比如鼻炎药、生长激素、牙科的门诊，大多数人还是处于可看可不看的阶段。对标参考国外，随着消费升级和生活水平的提高，这些领域的开支必然会提高。因而整个行业按10年来看都会有10倍的成长，这家公司都已经在各自的领域确立了自己的龙头地位。虽然这几只医药股处于不同的细分领域，但是都是可以用行业的维度和公司的维度去判断是否是真正的成长股。另外，像新能源汽车，整个新能源汽车的行业渗透率现在1年才200万辆。全球汽车有1亿辆，就有10倍20倍的增长。每个零部件是否已经确立龙头？是如何确定龙头？是成本领先还是技术领先？这些问题都可以从行业和公司角度去出发去研究。当我们构建了强大完善的团队以后，严格执行我们的投资方法论和选股标准就可以找到很多的赛道和行业，成长性的公司。当我们做完这些工作，可以夸一个海口，从2019年开始如果有5至10年的牛市，那么成长股票一定是在这个牛市里面涨幅最多的，能够获得最高超额收益的。

投资人一直在关心和纠结的问题，这些股票两年涨了这么多，短期估值那么高，短期会不会有横盘调整或者回调，其他类型的投资会不会有机会等等，我们认为这是一个短期的问题。当回答这个问题的时候，我们反复强调前面讲的全部内容是成功的关键，是长期投资，大资金投资的关键。以打仗来比方，前面讲的内容是战略，接下来解答投资人关心和纠结的问题纯粹是一个短期的战术问题。我们只有在战略正确的情况下，才能够去讲战术，否则如果战略是错误的，就是选择股票长期不行，靠短期的高抛低吸或一些其他方式去获得收益，是不能够去操作大规模资金的。回到短期的战术问题，我们必须承认这些成长股短期是贵的，泡沫是存在的，以前估值比较低而现在估值很高，从绝对估值的角度上讲一定是因为资金涌入带来的泡沫，但泡沫不一定是贬义词。房价有没有泡沫，肯定也有，但是房价不一定会跌，只是不涨。房价5年前10年前也存在泡沫，泡沫不代表着一定会下跌，而是要看：第一，泡沫是否合理；第二，是否可持续。前面讲到现在的估值贵是因为资金的涌入，如果资金涌入长期不结束，估值将长期会处于略高估一点的状态。更关键的一点我们之所以觉得现在这些很多股票会很贵，原因很简单，因为大家习惯了低估值。我们拿高端白酒龙头举例子，大家都说它是历史上最贵的位置，但对标国外很多奢侈品爱马仕、法拉利的增长比它还要低，然而估值也很贵。老外为什么不会认为是有泡沫呢？因为外国投资人长期习惯了估值很贵，而我们习惯了2019年以前没有长期资金进入，很多股票涨完了就要跌，资金进来一哄而散。当我们习惯了过去的状态才会觉得2019年至2020年这种状态好像是有点不可持续，但要看到2019年以后这些状态深层次的原因。就像大家认为公募基金没有连续两年大涨的，第1年大涨第2年几乎都要废，而今年已打破了这个现象。公募基金连续两年大涨，而且好的基金不仅去年业绩优秀，今年业绩也同样优秀。为什么呢？有一种可能是股市发生了本质变化。比如医药龙头10年前就是60、70倍，大家都习惯了它的估值维持在60、70倍是合理的，只要继续靠企业自身的成长，即便是60、70倍，也可以获得10年10倍的收益，然而中国不只有一个医药龙头的优秀成长企业，成长股都应该是这样的估值水平。比如高端白酒龙头长期40倍估值，投资人买它能获得多少收益，不是因为估值高低，而是因为再过10年其本身能获得多少成长。

这要求我们一定要深入理解估值。股市是一个很艺术的市场，而不是一个自然科学，不像物理常数一样定了就不能再变了。估值跟很多因素相关，谈不上以前合理还是现在合理。估值合理与否要看市场情况。最重要的只要不是假的成长股，只要能够像医药龙头一样维持长期的成长，估值是40倍还是60倍从长期来看差别不大。无非是从长期来看，现在40倍的复合收益更高一些；相反即使像煤炭维持在10倍15倍，如果没有成长，长期来看收益也差别不大。如果10倍对应10年的股价少跌一点，如果是15倍对应股价多跌一点。我们强调从长期来看是战略问题是核心重点，估值只是短期战术问题，至于估值是不是合理，需要一分为二。

其次，现在说成长股贵是因为大家只盯着那几个标杆，比如医药股细分行业的几个龙头公司，科技领域的几个标杆公司，但是成长股是分散在很多细分行业的，比例是非常高的。那些大众瞩目的明星成长股短期估值确实贵，但仍然有很多还没有被高估且具有长期增长潜力的股票。当在进行短期战术行为时，第一要知道估值一定是合理的，如果从长期来看是真成长，是不惧相对高估值的情况。即便只考虑短期，仍然也有很多成长股是属于相对没那么贵的状态，仍然会找到很多低估的或者没有被大家重视的成长股。

第三，我们在做投资的时候，因为客户的钱是不断地进来的。我们力争是给所有时点进来的客户都有比较好的体验，长期能挣到钱。我们选择的这些成长股是能够获得长期很好的超额收益，这不意味着每个股票我们买了以后，拿着不动了，无论估值多贵，也拿着不动了。我们会按照对估值的理解、合理的估值区间去判断，并且在选出的优质成长股里再进行优中选优，根据基本面和估值的情况进行一些轮动操作，卖掉一些基本面没有长期超预期，但是短期估值特别贵的，买入一些相对便宜的。通过行业和个股的分散，以及行业和个股之间依据基本面和估值进行适度的轮动，来规避短期估值太贵，涨太多导致短期的波动，这是我们的战术行为。

我们的投资策略是以投资成长股为主，但是我们肯定不是100%仓位完全去做成长股，我们也会根据市场情况，拿小部分仓位出来追踪市场的情况。市场里99%的投资经理都是多策略，大家经常会听到多策略投资，每个策略适应不同的市场，只要搞策略投资，就能够适合不同的市场一样，每个基金经理，除了极少数特别固执的以外，几乎都是多策略。但是我们讲多策略是个战术行为，战略行为就是我们以长期成长为核心，在正常情况下，我们根据估值和基本面做一些成长股之间的轮动。如果市场有短期比较极端的行为，也会拿出一小部分适度的仓位来追踪一下市场的表现，能够保证我们跟住市场。如果市场是按照我们预想的长期慢牛的形式来走，我们肯定不怕。我拿着这些成长股肯定能够长期跑赢市场，既有相对收益又有绝对收益，但如果市场出现七月那种疯牛，这不是我们喜欢的市场，因为这样的市场短期涨太快，什么股票也无法通过自己的成长来化解这种短期剧烈的上涨，而结果又回到以前过把瘾就死的状态。如果市场真的出现了这种状态，虽然我们认为出现这种状态的概率相对较小，但是我们可以用一部分仓位来跟住市场，在这种情况下，可能我们就是跟着市场挣钱了。我们成长股也会随之上涨，但是不像现在这样，既有绝对收益又有相对收益，而是只有绝对收益没有相对收益。我们认为这种市场的出现一是概率小，二是即使出现也是很短暂的。如果放长眼光，哪怕看不到5年10年以后，就放在1年后，就会发现市场从2019年以后发生了深刻的改变。现在的市场是从风景这边独好变成了百花齐放。在牛市，讲故事的涨，低位的涨，低估值的涨，成长股也涨，最终呈现出这种各种风格百花齐放的市场，而不再是以前的跷跷板效应，低估值的一涨，好股票和成长股都不行了。

在这种情况下，我们前面谈的这种战术行为做不做，对长期来讲影响都没那么大，当然如果操作短期的战术行为，可以提升短期持股的投资者短期体验度。我们相信以我们团队选择成长股的能力，选择成长性行业的能力，我们能够在未来真正的成长性的牛市里面获取到最大的收益。尽管现在很多股票短期已经涨很多了，当大家在犹豫的时候，可以多想一想房价过去20年的表现，我认为具有非常强的类比性。至于说短期有没有可能有大的回调，这种概率不大，但波动肯定是有。影响短期波动的因素，最主要的就是短期的货币政策，尤其是现在的中美争端，会升级成什么样子其实谁也不知道。前面最开始讲的在长期的大逻辑不破的情况下，短期的波动再也不会像之前那样跌下去就一哄而散，再也没人理，这种情况应该是不会出现。只要不出现，就会发现每次的短期波动就是逢低买入的机会。

我们赌的只有一点，就是中国仍然会以今天的经济体量为基础，尽管会面临美国的打压，面临产业结构升级等等一系列的困难，再过5至10年，跟美国的差距会越来越小，甚至是有可能超越它。如果有一天看到中国经济超越美国经济，如果你从现在开始投资于中国股市，你会发现你的长期收益回报会非常可观，这种规律是不会被打破的。这是我今天跟大家分享的内容。

Q&A

Q1.如何看待银行、保险行业的投资机会？如何看待企业服务领域的投资机会？

A1:如何看待企业服务领域的投资机会，这方面我们不太清楚，是不是有很多子行业是给企业做服务的？我们没有这样去定义过，但是可以按照前面说的行业和公司这两个维度去考虑。

我们看银行是比较悲观。从长期来看，银行有点像我说的10年前周期性行业，未来是要向实体经济让利的，看10年绝大多数银行的业绩可能一直下滑。国内有一些银行当然可以通过自身的经营实现成长，走出Alpha的机会，类似于巴菲特买的富国银行，但这只是个股的机会。从估值的角度上来讲，虽然银行股的估值很便宜，但我们认为机会不大，只有少数几个银行的估值明显偏高，市场已经给出了选择。总体来讲它的性价比肯定不如我在其他行业里挑出的成长股。

保险业务相比银行好一些,因为整个保险行业的发展空间要比银行大。在保险里面，按照大家的预期，龙头标的是保险里的成长股。但是我经常开玩笑，它是不是个成长股？我觉得是，但是它相对于我们选成长股的标准来讲还是有一些差距。如果我们的管理规模没有两、三百亿，不会去重仓买这种类型的成长股，这是我对银行和保险行业的看法。

Q2.请问公募基金这两年都不错，私募跟他有什么区别？有什么亮点？

A2:这两年整体大趋势不错，导致大家认为公募和私募业绩都挺好的。这是一个很好很健康的状态，就不止可能出现只有公募好，或者只有私募好的情况。因为我们私募基金经理很多是从公募里出来的，那公募里面一定有很多优秀的人，甚至比我们更优秀的人，要承认这一点。

我认为私募比公募好主要有两个优点：第一、灵活，基金经理水平足够高，在牛市可以把仓位提高，在熊市可以把仓位降低。私募提供了期权，当投资水平做得足够高，是具备战胜公募的基础。我们这几年应该会比公募平均水平要好不少，坦率的说也是占了仓位方面比公募灵活的这样一个便宜，尤其是对不同时间点进来的资金比较灵活。第二、相对上来讲，已经做得比较好的私募会更稳定一点，毕竟私募的切身利益会更相关。如果做得稳定以后，在公募和私募都敬业的情况下，私募会更加敬业，提供更好的服务。

Q3.中国市场有机会走出像美国那样的大牛吗？

A3:前面有一大部时间都在分享这个问题，我觉得是有机会，而且是有很大的机会走出这样大牛的市场，就不再次展开了。

Q4.板块轮动速度这么快，仓位是跟着轮动，还是坚持自有仓位？是否会做择时？ 

A4：择时的问题今天没有讲，不过之前会反复讲过很多次。成长股在绝大多数的时候可以跑赢市场，我们在绝大多数时候是高仓位。而成长股的轮动是不能跟着市场来，轮动是根据基本面和估值情况来判断的。前面也讲到成长股之间的轮动是个战术行为，不是所有的市场都具备操作的条件，我们也不会刻意寻找，我们股票仓位更不可能跟着轮动去走。总体来说，大部分时间是高仓，中间如果出现比如有的板块实在是太贵了我们会卖出一些，再加一些其他新发现的比较便宜的板块。

我们会在大的宏观不确定性出现的时候做择时，择时幅度的大小取决于宏观不确定性的大小。比如像2018年这种市场，在三季度进行了比较大的减仓，减到了公募基金减不到的仓位。今年的三月疫情扩散到全世界的这种不确定性，虽然比2018年的情况要好很多，但是因为疫情在全世界泛滥的不确定性也非常高，因而也进行了1/3减仓操作，到3月底，一是疫情已得到了控制，二是政府出台了很多政策：财政政策、货币政策去刺激经济，宏观的不确定性已经变得很小了。3月底我们很快就把仓位加了回来。

我们所说的择时是取决于大的宏观风险，比如未来中美冲突升级到不可收拾的地步，我们会根据情况进行短期择时。择时主要取决于宏观风险有多大。从目前来看，除了中美冲突演变成为不可收拾这种小概率事件以外，其他暂时看不到需要做特别大仓位择时的宏观风险。这是走一步看一步的。只有当整个宏观经济出现大的风险的时候，我们才会做择时，我们希望未来这种让我们做择时的事件出现得越少越好，最好是没有。如果没有真的就是一个长期牛市了。

Q5.在私募生涯中是否采过雷，如果有，是怎么处理的？

A5:关于这个问题要看如何定义雷。如果我们选择成长股的胜率能够在七成以上，我选10只有7只成功，我收益就很好。过去两年我们的选股成功率超过了九成，但依然也有选错的时候。当选择错了我们并不会过于担心，因为行业研究员会进行长期跟踪，一般会在第一时间识别出来这只股没有我们想象那么好，成长空间没那么大，或者是公司抓不住成长的机会。从基本面的角度发现的确选错了股票，不会过于纠结，会及时采取止损。

2018年疫苗事件，我们没有买出事的那家公司，不过不幸的是当时也持有不少其他的疫苗股，我们认为其他的疫苗是被错杀的，不能因为一家出事儿了，整个疫苗都有问题。但是市场的反应短期就是比较极端，再叠加上2018年整个市场也不好，疫苗股涨太多，短期估值又很贵，最后导致出现了连续的暴跌。这算是踩雷的情况，当然这个雷有点冤枉，在这种情况下，还是结合基本面和估值。如果当时估值没有那么贵的话，当然客观上来讲，疫苗股在没有出事之前已经特别贵了，我们本来也打算卖出一些，在出事之后卖出了一部分疫苗股。到2019年疫苗的估值已经消化了，很多股票本身也没有受到疫苗出事的影响，基本面还是按照原来的预期在推进，后来我们又再重新买入没有问题的股票。针对这些股票，按照我们的选股团队出现明显问题的概率很小，像一些明显有问题公司我们不会去选择甚至重仓。如果我们按照基本面选错了股票，或者因为一些意外的事件导致股票下跌的，如果后者的短期估值不贵，我们就会持有不会动，如果是短期估值特别贵，从战术行为的角度上来讲进行减仓。

Q6.注册制下，IPO通过上市如此之快，A股退市制度是否匹配？

A6：我们只能说退市制度还有待完善，虽然已经走在了正确的路上。IPO入口端这一侧其实已经是类注册制了，虽然还没完全到注册制这一个阶段，退市制度在进步，但是还有待完善。这确实是个问题，但是整个监管层的思路在按照正确的思路走，大家不用特别担心。

这类似于以前停了IPO也无助于股市止跌一样，当大的宏观因素没有问题，IPO慢一点快一点，资金根本不成问题。很多股票每天成交一万亿，也有的每天成交两三百亿，丝毫没有说多发几个股票，资金就不够了。更关键的还是经济发展的质量如何。我们有没有及时把一些不该有的风险收益的渠道给卡住，真正能做到资金的市场化，因为资金市场化是不可能有5%以上的无风险收益的。只要沿着这个趋势下去，上市公司质量也好，资金进入股市也好，IPO扩容是没有什么问题的。

我们也看政府前所未有的重视资本市场，有一大部分原因是希望通过资本市场的直接融资来带动的经济结构的转型。从这个角度上讲不用担心，政府自然会把配套的制度完善的。真的开玩笑说，除了中国足球以外，好像没有政府特别重视但是还是做不好的行业。2019年之前虽然政府口头上重视这个行业，但是其实没有那么重视的。整个金融行业在国家的地位看出来，就是2019年以后资本市场被提升到了比较重要的地位。这个问题就是我们说中国国运不断，作为资本市场的参与者来讲，将迎来我们特别幸福的一段时期，或是迎来我们真正的资产管理行业发展的黄金期。至于具体的问题我们没必要替监管争操心了。

Q7：请问您管理的产品持仓集中度？

A7：一般持有20多只股票。其实我们现在选到的股票很多，但是我们的钱还不够多，真正好的股票还挺多的。经常因为做轮动而卖掉一些的股票，本质上原因还是因为钱不够多。相对来讲集中度比较分散，这也保证我们在规模快速扩张的时候收益不会受到太大的影响，不会出现新进入的钱不知道买什么。我们除了极个别的基金产品，大部分的产品尤其是机构类、代销类的产品，单票持股不会超过10%。今年涨幅前10行业，建材、医药、科技都来自不同行业，市场也是一个很分散的市场，我们绝大多数产品都是持有这些不错的成长股，基本上来讲长期走势是比较一致的。

策略方面不是100%的复制，从战略行为角度讲，长期成长主要分布在我们三大方向。我们没有旗舰产品，每个产品的收益都差不多，尤其是今年以来，除了及个别特殊产品以外，所有产品的收益正如大家能看到的差不多。

Q8:关于选股的风控？

A8：最大的风控就是我们选择股票的准确率是非常高的。当出现我们选错的股票以后，我们会根据基本面把它卖掉，我们没有强制跌百分之多少就减仓的这种格式化标准。因为这种风控纪律说白了没有任何意义。有股票跌20%，就要卖，但很多好股票，跌20%也很正常。对于好的股票下跌20%是应该买入的，所有的操作行为都应该是以公司的基本面为出发。对于新建仓的产品不是100%的复制策略。如果只看长期5到10年能够赚多少倍，随便什么产品进来，都买入这个股票，这种操作是没有问题的，但是我们还需要考虑新发行的产品，如果恰好是某一类股票的短期高点，如果一发行可能3个月，半年不挣钱，并且可能回调比较大触及预警线止损线这种体验感会不好。在投资时，我们会兼顾短期和中期，尤其有些新发的产品灵活兼顾短期中期，比如我们成长股长期没问题，但是短期涨得比较多了，在建仓初期就会相对谨慎，少买一点。如果有相对便宜股票我们也会参与一下，利用一些战术行为，帮助新产品度过建仓期。一旦度过建仓期，那就可以开始看长期，发现这个股票长期没有问题，慢慢也能挣钱，就会进入正向循环，净值会越来越高，大家越来越不担心回撤，长期收益越高。我们对于短期的产品，尤其净值偏低的新产品会更多的结合战术行为。

谢谢大家，辛苦了，周末还听我们的路演。欢迎合格投资人关注我们公司，通过各种渠道跟我们沟通和提出问题。我认为资本市场是一个未来会非常繁荣的市场，而这不是一个人或者一个公司的能够完全占便宜，其他人都挣不到钱的市场。如果这是一个长期的牛市，现在关注资本市场的人，从长期看稍微有点长远眼光都会能够有不错的收益，希望大家能够关注，谢谢大家。希望各位投资人在未来的投资的时间里面能够有一点耐性，有一点信心，一定会有很好的收益的！再见。

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