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2020年疫情及其后的政策救助是左右整体市场走向的主要矛盾。国内尽管疫情防控效果很好但也难以避免负面冲击，上证指数一度从高位下跌近15%，海外市场多次熔断。而在疫情和流动性风险得到控制后，流动性极其宽松和经济复苏成为主要影响因素，驱动2季度以后全球股市上涨回到疫情前水平并且部分市场指数创出新高，特别的一些基本面不受疫情影响甚至受益的优质资产非常稀缺，相对其他资产的吸引力提升，得到市场的追捧。

2020年市场整体上涨，上证A指涨12.6%，沪深300涨25.5%。结构性投资机会非常突出，中小创表现好，创业板综指涨幅近45%。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

分板块表现看，新能源、消费、军工、医药显著跑赢大盘，板块涨幅超过50%。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

二

2020年全球通过放水应对危机，力度远超2008年，效果显著

2020年初疫情触发流动性危机，美联储大力采取多种措施确保金融市场稳定，包括购买国债为财政融资，“鼓励“商业银行购买市政债券，以及表态无限量提供流动性等。美联储短短4个月扩表4.9万亿，扩表规模达到GDP的23%，而2008年金融危机美联储扩表规模不到GDP的10%，此次放水救助力度显著超出前次危机。

全球其他国家/地区央行进行了跟随扩表，放水力度远超越上一轮危机。

除央行扩表放水，美国财政也进行了前所未有的刺激，力度超过2008年。

数据来源：中金公司

中国央行并未跟随大幅扩表，相对有节制。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

但信用扩张加大，宏观杠杆率显著提升25%左右，幅度仅次于2008年。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

随着全球逐步复工复产，特别是政策大力度刺激，全球经济复苏明显，目前基本回到疫情前水平。

美国GDP恢复目前主要由商品消费、地产销售和联邦政府支出驱动，而工业生产、服务业依然受到疫情影响，预计随着疫情缓解将滞后恢复，驱动经济继续复苏。

数据来源：CEIC，兴业证券

美国房地产销售显著超过疫情前水平，几乎接近上一轮次贷危机地产销售高峰，而工业产出尚未恢复到疫情前水平。

数据来源：中金公司

中国由于疫情率先得到控制，先复工复产并且产品供应全球，经济领先全球复苏并且全年GDP同比转正，目前除个别服务领域经济基本正常化。

数据来源：中金公司

中国GDP率先回到疫情前水平，2020年第二季度已同比转正，预计后续将继续改善，一方面出口继续受益于弥补海外供需缺口，另一方面国内需求也会随着服务业等疫情受损更大而滞后恢复而继续改善并拉动相关产业链。

数据来源：兴业证券

三

2021预计经济继续复苏，流动性保持宽松，下半年可能是QE退出第一个时间窗

全球流动性看美国，美联储2020年8月引入“平均通胀目标“，允许通胀在一定时间适度超过2%，同时在就业率也更加关注中低人群就业。

目前美国失业率尽管有所降低回落至6.7%，但距离疫情前3.5%水平仍有一段距离。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

特别的，失业集中于低收入群体。使得宽松政策还将继续延续。

过去周期中由于美联储在核心通胀水平达到2%之前就开始政策退出，使得通胀上升速度较慢，2001年和2007年周期通胀都经历40-50个月重回2%，但此轮周期正因为新的调控框架对通胀更高容忍度，可能使得核心通胀水平在20-25个月，即2021年下半年就达到2%并在此后超过该水平，使得2021下半年可能面临QE退出的第一个窗口期。

过去美联储在通胀远低于2%时就开始收紧

根据MS预测，此轮通胀重回2%的时间将在20-25个月，显著快于过去两轮周期的40-50个月。

美国10年期国债利率上行，隐含了通胀上升预期。特别近期利率上行开始更多体现为实际利率上升，而不仅仅是通胀预期，使得资金价格可能先于流动性规模收紧前出现上行。

数据来源：中金公司

反观国内，2021年宏观调控基调是“转弯“但不”急转弯“，一方面全社会融资规模增速预计将放缓至和GDP匹配，另一方面，通过打破债务刚兑，房地产“三道红线”，以及房地产信贷集中度管理等措施进行信用风险事前预防，并通过调结构鼓励信用更多流向非地产实体经济。

数据来源：Wind，中泰证券

总的来说，2021年宏观主要看流动性，而中国稳字当头，核心变量是海外政策走向。预计上半年大概率保持宽松，疫情缓解和流动性宽松推动全球经济继续复苏。但下半年可能是QE退出第一个时间窗。

四

股票市场受益于“房住不炒”、打破刚兑、制度改革、机构投资比例提升等红利，迎来长期机会

相比成熟市场，中国的房地产在总财富中占比过高，而股票类占比过低，即使在金融资产配置中，股票、基金&债券投资占比也仅10%左右。随着房地产转向住房不炒从而财富效应减弱，以及金融加强监管下打破刚兑，从而使得无风险投资吸引力下降，预计股票类投资在居民财富配置中占比将会显著提高。

数据来源：Wind，中金公司研究部

说明：中国数据基于估算，其他国家数据来自居民部分资金流量表

数据来源：CEIC，中金公司研究部

加强金融监管和理财新规执行以来，刚兑被打破，无风险套利机会消失，2020年已开始出现亏损理财产品，使得理财类产品吸引力下降，目前货币基金收益率和银行“类货基“产品收益率不断下行已低至2-3%，加上2020年出现国企和地方政府债务违约情况，进一步打破隐性刚兑，使得股票类投资相对吸引力进一步提升。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

股市制度逐步完善，为加大股票配置扫清障碍。

近年来，监管机构大力进行资本市场基础制度改革，包括优化减持和退市制度，放松优质新兴产业上市标准，试点注册制，加强信息披露和投资者保护等。

数据来源：证监会，中信证券研究所预测

机构投资者比例提升，尤其是相对长线的保险、外资资金入市，推动股市投资倾向理性和长期。

增量入市资金中A股个人投资者比例下降（左），投资者结构（右）

数据来源：Wind，海通证券，东吴证券

外资和公募基金持股比例不断提升。

数据来源：Wind，海通证券

长期资金入市、股市制度改革、加上投资理念进步，市场有望像美股市场一样实现资源向优质公司集中，从而带来股票市场长期机会。

美股市场除个别年份整体持续上涨，呈现长牛走势。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

美股市场资源向优质公司集中，内在价值不断增长的板块获得更高市场权重，科技、医药、消费三大板块占据近70%的市值份额。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

A股大消费和科技板块市值较5年前显著提升，目前合计38%，随上市制度继续向有利于新兴经济的方向改革，还有显著提升空间。

数据来源：Wind，汐泰投资整理

H股大消费和科技板块市值过去5年显著提升，随着新兴经济继续港股上市以及中概公司回归，还有进一步提升空间。

说明：大消费包含可选&必选消费、医疗保健

数据来源：Wind，汐泰投资整理

五

整体估值显著提升，AH股估值距离历史高水平还有距离，不同板块估值分化明显

从全球股指动态PE看，2020年主要市场估值都有提升，其中美股估值接近历史最高水平，A股估值也超过历史均值1倍标准差但距离历史最高水平仍有距离，而港股相对便宜估值略超历史均值1倍标准差。

全球主要股指未来12个月PE水平

结合盈利增速看PE估值，也是类似情况。

数据来源：彭博资讯，Factset，MSCI，中金公司

从行业看估值分化剧烈，具有巨大发展潜力和成长性好的新兴经济以及竞争优势显著而具有盈利强可见性和确定性的公司估值显著超出平均水平，部分达到历史最高水平，而金融地产等传统且顺周期的板块估值明显低于历史平均。

数据来源：彭博资讯，Factset，EPFR，Wind，中金公司

六

2021年要降低整体收益预期，继续看好结构性机会；中长期市场迎来黄金期

总体市场判断：

1、2021年全球经济仍处于复苏通道，全球流动性有望保持宽松，但下半年可能是宽松政策退出的一个窗口期。

2、刚兑打破、长期资金入市和股市制度改善带来股市长期性机会，有望像美股实现资源优化配置，驱动市场长期向上。

3、过去股价上涨主要来自估值提升贡献且不可持续，2021年投资收益更多受业绩增长驱动，整体投资收益预期要降低。

4、结构性机会依然显著。机会来自：1）消费升级、技术进步、效率提升等驱动的机会；2）国内100万亿GDP蛋糕重新切分的机会，每年5-10万亿GDP增量的机会；3）中国产业链在疫情中验证了竞争力，叠加国内产业升级后，走向国际化的机会。2021年积极寻找结构性、成长股投资机会，包括快速成长的细分子行业机会，大行业存量集中度提升机会，以及其他自下而上的投资机会。

投资方向：大消费（医疗教育、消费、服务）、科技和制造升级

消费：寻找中产崛起、消费升级、数字化红利下的消费品牌化投资机会

中产阶级、年轻群体、渠道下沉和数字化成为消费扩容的主要驱动

数据来源：BCG

年轻人群体拥有更强消费意愿，愿意尝鲜从而对传统品牌忠诚度不高，为新兴消费细分领域成长，以及新品牌崛起提供机会。

新兴消费市场蓬勃发展，化妆品、直播电商、宠物经济、潮玩等机会层出不穷。

来源：搜狐网《深度解析新消费趋势》，国泰君安

随着品牌、渠道和制造进一步数字化，产品/服务触达消费者的效率提高，实现对品牌、用户、平台三赢。以社区团购为例，减少生鲜和日用品触达用户的中间环节，目前在整体线上化率超过20%的情况下，市场规模高达4万亿和2万亿的食品和日常用品线上化率仅分别为4%和16%，还有明显提升空间。

潜在社区团购市场空间和各自线上化率

数据来源：Analysis, iResearch, Qianzhan, Euromonitor, iMedia, Frost&Sullivan, 统计局, Zhiyan，华泰证券

医药&服务：寻找蛋糕重新切分，以及创新驱动、服务专业化等细分赛道机会

即使在医保控费的情况下，医保开支依然保持了两位数的增长，2019年已达到2万亿左右。仅医保购买医药医疗服务的规模就是一个巨大的蛋糕。

数据来源：国家医保局，信达证券

随着一致性评价、药品&耗材集采、创新药医保谈判等政策逐步落地，医药行业将进一步进行降本增效。而我国目前创新药占比偏低，有望从目前10%左右在2025年提升至40%。

全球新药研发回报率持续下降，成本持续上升、时间持续拉长背景下，急需借助专业化的CRO来降本增效，全球CRO市场保持快速发展，市场规模由2014年的400亿美元左右增至2018年的580亿美元，CAGR9.6%，佛若斯沙利文预测2023年将达到950亿美元，增速10.5%。全球CRO市场渗透率由2014年的28%增至2018年33%，预计后续将进一步增至40+%。

大市值生物制药公司的研发回报率在2018年达到9年以来最低水平（左图），全球CRO市场规模增速达到10%左右，渗透率达到33%（右图）

说明：蓝线为后期研发管线数量，绿线为绝对回报率

数据来源：Results Healthcare, Deloitte, 康龙化成招股书，弗若思沙利文，天风证券

中国CRO起步较晚，但发展迅速，过去4年行业CAGR达到近30%，预计2023年CRO行业规模将分别达到210亿美金，保持近30%的CAGR。

数据来源：康龙化成招股书，Frost&Sullivan，Wind，动脉网，天风证券

《疫苗法》推动行业优胜劣汰，鼓励疫苗创新产业升级。我国目前疫苗消费品种结构和全球十大疫苗相比还有很大差异，随着国内企业持续研发积累，国产大疫苗品种如13价肺炎疫苗、HPV疫苗等逐步上市，有望开启国产疫苗大品种新时代。

我国疫苗行业市场规模有望持续扩容（左），对比国内和全球疫苗消费品种，国内还有很大的大品种空间（右）

数据来源：灼炽咨询，康希诺招股书，中检院，公司年报，天风证券

科技&制造升级：汽车电动化和智能化趋势下软硬件机会和军工装备升级的机会等

全球新能源汽车过去十年实现销量高速增长，年均复合增速达到99%，从2008年仅5,000辆增加至2020年300万辆左右，2020年重新加速增长。新能源汽车随着成本不断下探将逐步实现和燃油车平价，随着基础设施完善和智能化水平提升，将对燃油车实现不断替代，2020年受益于欧洲加大力度严控碳排放等政策，中国部分城市对外地牌限行和保持对新能源车的鼓励，以及供应端满足消费者需求的更多车型发布，电动车渗透率提升重新进入加速。