2021/04/15朱纪刚线上交流会纪要

各位朋友，大家好！我是汐泰投资的投资总监朱纪刚。感谢大家牺牲晚上休息时间，拨冗收听我们的线上交流。今年春节后的市场，较之去年大涨、“日光基”频现的火爆，今年的市场完全是 “冰火两重天”。过去2年大涨的白马股、“茅指数”遭遇较大回撤。有投资者担忧今年会否是“2018年重现”，甚至连吐槽大会都在“吐槽”基金了。那么我们正好想借此机会，为大家汇报下我们的观点。

一、春节后市场的无差别杀跌，系对利率敏感性资产的“压力测试”，和对过高估值的修复

2019、2020年市场流动性极度宽松，收益更多来源于拔估值，很多白马龙头股严重透支了未来2-3年甚至更长周期的业绩。春节后的无差别杀跌，实际上就是对过高估值的修正。大家之前提出的原因--“美债收益率跳升”，也就能只归为事后统计学意义上的解释，并无本质相关性（因为与之相关度极高的美股反而一直在创新高）。

二、我们对市场的判断

2.1 目前不存在类似于2018年那样的系统性风险，故A股投资仍有可为，但要降低收益预期

2018年A股遭遇史诗级大股灾，原因：中国经济下行+中美贸易战+估值过高、中国金融去杠杆

而今年，中国经济复苏态势明显且强劲（这点宏观经济数据已充分反映）；中美贸易战方面，老成持重的拜登上台后，并未延续特朗普政府对中国全面极限施压、逆全球化的政策，而是在坚持自由竞争，不冷战、不脱钩原则下，联合盟友制衡中国（此举无疑更加高明），中美贸易战也并未出现有些投资者期待的“明显缓和”。但2018年市场对中美贸易战预期很少，而现在中美战略竞争的格局已成共识，尤其是经过2年多的贸易战+去年突如其来的疫情“压力测试”，我国经济维持坚挺、韧性依旧。因此贸易战已不会对股市造成大的利空。此外，2018年的去杠杆，背景为当时无论是政府、居民，还是企业、上市公司的杠杆严重高企，更多表现为箭在弦上、被迫去杠杆；而去年下半年以来我国边际收紧流动性，更多为主动、精准的宏观调控和相机决策，更加从容和可控。且2018年股灾之前，市场上几乎很难找到便宜的标的，而现在更多呈现结构性分化：白马龙头估值过高，一部分优秀成长股（细分子行业的“非抱团股”）估值合理或者偏低，还有一部分标的估值很低。故我们认为目前不存在大的系统性风险，股市投资仍有可为，且今年的市场或更加均衡。

当然像2019、2020那样动辄70-80%的高收益势必难以持续，毕竟其更多归因于市场的β红利。而今年，估值和盈利“此消彼长”，大概率为震荡市，投资者需降低收益预期。且今年对自下而上精选个股的α能力要求极高，从这个维度来讲，我们这样的专业机构投资者，在今年的市场大有可为：机会＞风险。

当然，我们认为权益投资的收益预期即使降低，也依旧是长期最具性价比和吸引力的投资品种。大家都知道复利的威力，15%的年化复合收益率，5年即可翻倍；26%的年化复合收益率，即可收获10年10倍之效。股神说过：没有人愿意慢慢变富。但，这样慢慢变富，难道不是更加稳健、可持续的投资之道么？毕竟，好的企业，其成长并非一蹴而就，而是慢慢积累的。ROE能长期维持在15-20%甚至25%的水准，无疑已经是最优秀的企业了。

2.2 宏观经济预计前高后低，顺周期持续性存疑

因去年同期低基数，今年一季度宏观经济数据尤其亮眼。但其实经济更多呈现为疫情后从底部逐渐抬升和复苏的格局。去除疫情因素，我国经济仍面临着一些问题，需要坚定转型升级。就今年整年来看，经济数据预计前高后低。因此我们认为：与宏观经济高度相关的顺周期板块，其长期可持续性存疑。

2.3 长期来看，结构性慢牛可期。且随着我国经济结构转型升级，未来仍以结构性机会为主

看短期，大家可能会觉得比较迷茫、扰动因素很多。但如果把周期拉长，站在更广阔的视野和维度去想问题，就可拨云见雾、柳暗花明了。正如彼得林奇说过的一句话：“不要理会周末的焦虑和媒体最新的恐慌性言论，卖掉股票是因为公司的基本面情况恶化，而不是因为天要塌下来”。

我们在之前的分享中也多次提到：长期来看，A股有望迎来“结构性慢牛”的格局。原因有三：1、经济更有韧性（经过2020疫情压力测试，我国经济韧性、产业链和供应链竞争优势已得到充分验证）；2、市场更加成熟（资本市场全面深化改革、上市公司质量有望持续改善；机构占比不断提升；定价机制改变；头部机构话语权更重）；3、资金更加长期、理性（长线资金持续流入+居民储蓄搬家）。

我们比较了中国和发达经济体（韩、美、日）的指数成分股中，以电信、信息技术、医药医疗、消费、高端制造为代表的“新经济”上市公司市值占比，我国还有很长的路要走。我们有理由相信，我国继续坚持经济结构转型升级（补短板、调结构、内循环等）的背景下，与此相匹配的新经济行业，是未来投资的确定性方向和获得可持续收益的基本盘。

三、结构性机会来自于持续性成长的行业和公司：成长是价值创造的源泉

那具体哪些行业有结构性机会？长期来看，我们认为就是成长股。这不仅是因为我们是成长股的拥趸，更多的也在于这是一种符合经济变化规律的自然体现。

2001-2010年，是我国加入WTO后飞速发展的10年，也是工业化、城镇化的10年，因此化工、机械、家电行业龙头涨幅高达10-27倍，其ROE长期维持在20-40%，净利润CAGR（年化复合增长率）约30-57%；2011-2020年，是我国经济结构调整、增速逐渐下降的10年，也是以消费电子、移动互联网为代表的新经济发展的黄金十年，因此消费电子、互联网龙头开始走强，涨幅高达16-34倍，其ROE长期维持在18-30%，净利润CAGR约35-50%（数据来源：WIND）。持续性的成长可以穿越牛熊，也足可化解高估值。

四、成长股≠抱团股

我司坚信成长才是最大的价值，当然我们定义的成长股≠抱团股。只有通过以下标准选出的标的，才是我们研究框架中的“成长股”。3大标准：深度护城河、竞争壁垒；长期可持续的发展空间（与宏观经济发展相匹配）；中期确定性（中观行业景气度）。我们为何兼顾长期和中期？就像十几年前，我刚入职公募、还在做行业研究员时，当时我的老师和我说过一句话：人往往低估自己选股的能力，而高估自己长期持有的能力。尤其是我司作为客户资产的管理人，只有保证我们中期“活下去”，才能享受到长期大级别的红利。而估值是否合理，是我们何时买、买多少的标准。低估值只是价值兑现的一种方式而已。

事实上，我司某一只最生不逢时的产品，成立在2018.3（股灾前期高点），虽然经历了2018年史诗级股灾和今年春节后无差别杀跌，到今年3月中旬（正好满3年），费后收益率实现了翻倍。我们通过高标准、严要求筛选优质成长股的策略，的确是行之有效和长期可持续的。

五、持续性成长的方向：大科技、大消费和高端装备制造

未来的10年，随着我国经济进一步转型升级、新中产阶级逐渐崛起、我国全产业链优势凸显，我国有望迎来消费升级。叠加诸多品牌和产品的全球化（民族国产品牌崛起），以及科技自主可控、高端制造升级，我们聚焦的大消费（医药生物、食品饮料、教育、物业等）、大科技（云计算、信息安全、半导体等）和高端装备制造（机械设备、电新、国防军工等），势必孕育更多优质成长股。

当然也有一部分看起来没那么性感的传统行业，呈现大行业、小公司格局（如化工、建材、机械等）：行业本身市场空间较大，而CR3、CR5等行业集中度极低，龙头企业可通过规模经济优势、横向兼并收购、专业精细化的管理等，降低成本、提升市占率，进而实现财务状况的持续改善和自身超越行业的成长。

从这个维度来讲，作为A股投资者，我们何其幸运，A股是全球唯一一个几乎涵盖所有行业门类、全产业链的资本市场。且因为每个行业所处阶段不同、市场会持续存在中观景气度向上的行业和结构性投资机会，哪怕风雨飘摇的2018年创新药也依旧有较高的景气度。不像台湾，或许只有电子有可投资机会，欧洲或许只有消费、一些制造业有投资机会。一旦该行业在一定阶段进入沉寂，那么投资会陷入空窗期。但另外一个维度：对普通的A股投资者来讲，从4000多家上市公司中挖掘出这些真正优质的标的，却又何其困难。而这正是我们这些专业选手的优势所在。

六、我们如何挖掘持续成长的标的？

我们结合自上而下（宏观经济状况、行业长期发展空间、行业景气度、所处周期位置、行业发展的可持续性等），经过深度产业链研究、行业比较，筛选出我们聚焦的领域：大消费（医药生物、食品饮料、教育、物业等）、大科技（云计算、信息安全、半导体等）和高端装备制造（机械设备、电新、国防军工、化工、机械、建材等）；并结合自下而上（公司护城河、商业模式、行业内竞争格局、管理层是否优秀、长期发展战略、财务状况、盈利预测等），通过我司夯实、致力于不断拓深能力圈的投研团队，做好案头工作、对上市公司/上下游/竞争对手等调研和密切跟踪、专家访谈等，筛选出我们的核心池，并做好紧密持续跟踪。

七、关于长期持有和长期投资：长久成功者，往往是长期主义者

你以为的长期持有，是一帆风顺的。但往往事与愿违，实际的长期持有，就是在曲折煎熬中不断砥砺前行。这也是我们目前已经在发行3年锁定期产品的原因，帮助客户有效克服人性弱点，强迫客户享受到我们的“主升浪”时期。

据统计，2006年底至2020年底A股涨幅最大的一只票，这14年间涨幅高达209倍，年化复合收益率高达47.42%。其ROE长期维持在18-26%，净利润CAGR约59%。但期间该股票的单年度最大回撤高达-76.77%，14年间有4年的年度收益率为负。因此，波动是权益类资产的天然属性。持续成长的优秀标的，长期来看无惧波动、足可穿越牛熊。

八、分化将是永恒的主题：疾风知劲“茅”，板荡识真金

市场上充斥着各种主题投资。又如前几年大盘股/“白马股”/“核心资产”占优，也有人预测未来小盘股投资机会或更凸显。无论如何，我想唯一不变的的就是分化。且在我们看来，最本质的就是第一性原理（即上市公司是否有可持续的成长性），以及短期估值是否合理。

 Q&A 

Q1、今年对核心资产的走势如何看待？

A股市场投资者很喜欢发明新名词，如“核心资产”。其实市场其实已经在分化，就像上图所示，“错杀的绩优抱团股”未来还会走出比较强势的行情，而“短期估值高的抱团股”或许还需要较长的时间进行估值修复，而“抱错的股”则难逃暴跌命运。

就像我们刚才所说，分化是永恒的主题。最本质的还是考量标的是否具有长期可持续的成长性，以及此时估值的匹配度。

Q2、自下而上对个股的研究，深度会达到什么水平？

其实研究深度是永无止境的，我这么多年的研究、积累就是在力求不断加深“研究深度”。仅仅能预测未来1-2年的财务状况，还远称不上深度研究。更本质的是理解行业竞争格局、企业商业模式、护城河、管理层、长期战略等。

其实我们现在的重仓股，很多是2019年年初就纳入核心池进行研究、跟踪和投资的好标的。其基本面情况（如竞争格局、管理层战略、财务指标等）也比较契合我们当初的预测，这一点远比收益本身更值得欣慰。但即便如此，我们也不敢说对行业、公司有最深入的了解。研究就像酿酒，随着经年累月的经验积累，才会越来越醇香深厚。这也正是我们这个行业的“壁垒”所在。

Q3、如何看待抱团股的持续下跌？

就如我们刚才所说，今年春节过后抱团股的下跌是对过高估值的修复。而经过1个多月的下跌，抱团股已进入分化（分化依据：业绩和估值的匹配度）。如前面第一个问题所述。

Q4、投资赛道看好什么领域？

我司聚焦且均衡配置于大科技、大消费和高端装备制造，因此对这些领域都很看好。

我们做过业绩的归因分析，大消费贡献约40%（其中医药80%，食品饮料20%）。而我们有理由相信：随着我国经济结构转型升级（补短板、调结构），大科技、高端制造也是有大级别投资机会的领域。

与其问看好什么领域，不如去分析这些领域对应的特征。大消费：确定性强，波动相对小；科技：弹性大，波动大；制造：估值略低，好像不够性感。但选对了标的（如我司曾经的重仓股某检测龙头、防水/五金龙头），收益也不比前两者差。其实更多取决于投资者对收益确定性OR弹性的考量。

Q5、如何看待美股？若美股下跌会对A股有什么影响？

大家对美股的预测众说纷纭，我对美股市场的研究不深，在此就不妄下结论了。但我司今年会补充美股方面的研究实力，增加对美股个股的研究、跟踪。

有投资者担心：美国未来一旦退出货币宽松、开始收紧流动性，会引致美元回流，A股也会被大幅波及。我们认为：我国这届政府奉行长期主义政策，有精准的宏观调控能力，且我国并未完全放开资本自由流通。如若美国收紧流动性，那么我国有足够政策空间和对冲手段来有效应对，不会出现土耳其那样股债汇三杀的惨状。我们认为更本质的，还是中美战略竞争格局下、中国经济自身的发展状况。

Q6、在公募与私募担任投资经理有何不同感触？在选股方面有何差异？

无论公募、私募期间，聚焦于企业长期成长的底层投资逻辑是相通的。

在“战术“方面略有不同：公募——相对收益思维（对估值要求相对宽松），私募——绝对收益思维（对回撤控制、估值要求均更加严苛）

加之私募在仓位管理上更加灵活，故像过去2年流动性宽裕、单边上行行情下，公募整体更占优；但震荡行情下，私募或更占优。

就我司而言，我们一直致力于结合自上而下的宏观风险考量（进行灵活仓位管理）+自下而上的选股胜率、确定性，以长期成长来对抗估值下行，且尽量兼顾投资者体验和收益弹性。

Q7、医药行业的头部企业，本轮虽经历回调但估值依然在历史高位。未来股价是否会持续横盘整理，以时间换空间，实现估值消化呢？

的确，目前医药头部企业整体估值仍偏贵。但医药板块也已开始分化，一些业绩不及预期的标的或继续下杀，一些估值太贵、严重透支业绩的标的可能仍会横盘调整或回调，但也有一些标的业绩成长与估值较为匹配，有望走出独立行情（如我们的医药持仓已连续创新高）。

Q8、新能源汽车整车及相关产业链，更看好哪类公司？

我觉得，或许谈不上哪个更好吧，就类似于当年的智能手机和手机产业链。

新能源整车，可类比于当年的智能手机，最后形成诸侯割据（苹果、华为、小米、OPPO、VIVO）的态势。当然目前新能源汽车最好的公司不在A股，在此不过多论述。

从商业模式角度，新能源汽车产业链与新能源汽车整车其实大相径庭。如苹果产业链过度依赖苹果，这个问题在产业成熟期的确会很大程度上制约其产业链公司未来的发展。但这本身不妨碍，苹果产业链一些个股过去10年持续创新高、表现出很强的超额收益。10年后，新能源汽车的渗透率可能会非常高，那么其产业链或许会复制苹果产业链的表现。

Q9、请问汐泰投资会投资港股么？

我们肯定会投资港股，但更重要的是我们选的是哪些港股标的。

港股是一个离岸市场，没有基石投资者，过去2年涨幅不大好。而今年突然很多资金涌向港股，我认为主要基于国外目前流动性仍较为充沛+国内龙头估值仍然较贵。但这样的因素其实难以持续，尤其是我们是基于成长股的深度基本面研究去寻找好公司的，我们更关注的还是基本面和估值。

且仔细分析下来，港股的便宜，是结构性的。港股中诸多经典的成长股，对标A股，其实估值一点都不便宜。

就汐泰投资而言，我们不喜欢一切贴标签、风格跟随。我们目前聚焦的3大领域：大科技，大消费和高端装备制造，随着我们研究实力的不断夯实和精进，研究领域不仅包括A股，也会涵盖港股、美股。只要行业和标的基本面扎实、长期增长强劲、确定性强，符合我们的标准，我们都会去买。

不过历史上，我配置的港股的确不多（通过港股通和收益互换）。因为A股本身就有很多优质标的，不亚于港股。我们不会为了投资港股而投资港股。当然我们会继续关注和深度研究并投资一些A股市场的确没有的行业优质标的，如优秀的互联网公司。

Q10、从4月15日的指数深V走势来看，是否可以理解为春节以来的本轮调整已接近尾声？

我们不看某一天，甚至不看某一周。可能主题投资者会更关注短期市场的走势吧。无论本轮调整是否已接近尾声，市场分化的确已经很久了。如前所述，在此不再赘述。

Q11、汐泰投资目前已110亿规模，会不会快速扩大至500亿甚至更大的规模？随着规模扩大，未来的收益率会不会比较没有想象空间？（补充回答）

您这个问题问的非常好，坦率的说我们也在思索和考量。

首先，我司投研前置于规模（2019年底我司规模不足20亿，就已经有1+3+6的投研团队配置了），目前我司的投研实力足以hold住规模（公司规模120亿，我本人管理80多亿）；第二，我本人在公募期间管理公募+社保时，2012-2013年的管理规模峰值260亿，几乎是当时全市场最大的。而8年后的现在，公募300亿的管理规模，排名可能在前40-50名。而私募也是类似，5年前大家觉得100亿就是巨无霸了，而现在随着资本市场的不断完善、优质股票供给的不断增加以及头部机构投资者的定价话语权越来越重，其实市场对资金的容量比以前更大了；第三，我司专注于长期可持续的真成长股的深度研究，聚焦于与未来经济结构转型高度契合的大科技、大消费和高端装备制造，相信策略容量也较大。

且我们目前已经在变相收紧规模的边际增长速度。通过拉长锁定期（3年锁定期）、甄选最专业的渠道进行合作等方式，以期找到真正认可我司投资理念、持有产品久期和我们的投资久期更匹配的专业机构和投资者。

此外，我认为规模是业绩和公司发展的结果，我司会在发展过程中动态调整规模，不会激进的扩张。因为对我司而言，投资生涯还很长，未来或许会经历很多个周期轮回，如果为了追求短期的规模而枉顾品牌力和自己的羽毛，那一定是得不偿失。所以如果我司觉得到达自己管理规模瓶颈的时候，一定会叫停渠道的合作和产品的发行。

再次感谢大家对汐泰投资的信任和支持！祝您投资顺利！