要点：

• 下半年宏观经济外围仍面临不确定，总体缺乏亮点，但风险可控；

• 流动性有望随美联储降息而进一步宽松，总体流动性充裕下有控制地、结构性去杠杆；

• 估值是今年驱动市场整体上涨的主要因素，但整体仍处于历史均值水平以下；

• 市场整体机会不大，但不乏结构性机会；

• 结构性机会：快速成长的细分子行业机会，大行业存量集中度提升机会，5G带来的软硬件投资机会，其他自下而上的机会。

一、2019上半年市场回顾

2019年上半年市场整体上涨，各市场指数涨幅达到20-30%不等，其中整体上涨集中于第一季度，4月下旬开始则以调整和震荡为主。此外，一季度除个别领域由基本面驱动，市场上涨普遍由估值修复驱动，特别是主题炒作活跃。而4月底开始随着市场整体调整，优质行业龙头反而在基本面驱动下表现脱颖而出，不少龙头股价创出新高。

分板块看，受宏观经济影响小且受益于减税的消费，与大盘表现强相关的非银金融，受猪瘟影响导致供应短缺而涨价的养殖，以及受益于自主可控的计算机表现靠前，板块涨幅达到30%以上。

二、下半年宏观经济，总体依然缺乏亮点，但风险可控

中美贸易争端暂时缓和，但中美谈判和两国关系仍面临不确定性，分歧可能在较长时间存在。

当前全球经济“蛋糕“做大遇到瓶颈，矛盾转向“抢蛋糕”，可能导致经贸摩擦较长期存在。

图：全球经济都缺乏增长引擎，处于历史罕见的经济增长低迷期

全球政府债务率超过二战时期高点，制约了政府通过扩大赤字实施财政刺激的能力。而长短期利率处于低点也制约了货币政策大幅宽松的空间。在全球经济缺乏新的增长引擎，财政货币政策刺激经济又受到约束时，各国可能从“做大经济蛋糕”转向“抢蛋糕，导致经贸摩擦，短期内这一矛盾难以彻底调和。

图：全球政府债务率超过二战时期高点（左）；全球长短期利率处于低点（右）

中美贸易问题短期直接影响进出口贸易，进而通过投资、消费等影响到其他部门和整体经济。

数据来源：Wind，汐泰投资

加征关税后，美国自中国进口显著减少。

数据来源：USTR，中金公司

贸易摩擦长期影响更大一些，在争端结束之前，企业缺乏稳定预期，影响投资甚至为规避影响而将产业转移至国外。

贸易问题走向难以预测，我们的基准情形判断是中美贸易摩擦不再进一步升级，根据实际情况调整宏观判断。

国内宏观方面，总体依然缺乏亮点，消费相对有韧性，投资依赖基建托底，进出口受贸易摩擦直接冲击。

    消费对GDP增长拉动最为显著，且消费韧性相对较强，但目前增速放缓。

      消费大头是衣食住行，其中食品烟酒作为必需消费品，受宏观影响较小。而房产、汽车等为代表的可选消费，有一定周期性，受到金融条件、房地产销售带动，以及受到财富效应影响，尽管减税对消费有一定刺激作用，但在房地产维持“房住不炒“和”因城施策“的调控思路下，以及消费信贷增长再度放缓下，可选消费增速放缓趋势暂时看不到扭转。

数据来源：CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理

今年以来房地产销售面积增长转负，使得过去房产销售火爆拉动下游消费的情况暂时看不到。

数据来源：Wind，汐泰投资

    消费信贷增长今年再度放缓，预计对消费金融依赖较大的可选消费有负面影响。

数据来源：CEIC，中金公司

    基建投资是进行逆周期调节，为经济托底的重要手段之一，历史上也多次被采用

图：09年和12年都通过加大基建投资进行逆周期调节

数据来源：兴业证券，王涵论宏观

    上半年受到资金约束，基建投资同比增速不到5%。

但展望全年，财政通过建设国债、地方债、专项债撬动杠杆等仍然有扩张空间，全年基建投资增速不排除提升至近10%。

今年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，拓宽了以往专项债只能做配套资金的用途范围。根据2019年1-5月发行专项债情况，估算可能全年拉动增加6000亿左右新增基建投资，拉动基建投资增速3个百分点。考虑实际作为资本金的比例等因素可能导致效果打折，实际拉动可能在2个百分点左右，基建投资增速可能提升至5-10%。

数据来源：Wind，光大证券研究所测算

流动性：总体充裕，不排除后续降息降准的可能，同时有控制地、结构性去杠杆

流动性总体宽松，特别是美联储释放降息信号，美国有望重启降息周期，为国内流动性进一步宽松打开空间，国内也不排除下半年降息降准。

今年以来社会融资规模暂缓降速，增幅重回10%以上。

数据来源：Wind，汐泰投资

美国预计重启降息周期，而国内流动进一步宽松窗口也随之打开，不排除降息降准。

CME隐含的美联储降息预期：19年至少降息1次概率为100%，至少降息3次概率为60%左右。

数据来源：中金公司，Kevin策略研究

结构性去杠杆: 4月政治局会议重提“结构性去杠杆”的长期政策目标，但节奏可控

包商银行事件引发中小银行被动降低杠杆，在总体流动性较为充裕下，大银行与中小银行及非银机构间的融资条件明显分化，中小银行金融条件收紧。

图：城商行资本充足率低于行业水平，显示杠杆比率偏高

数据来源：Wind，中金公司

中小银行对同业负债依赖性高，同业存单利率上行预计导致中小银行资产负债表扩张减速。

数据来源：Wind，中金公司

AA及以下同业存单发行规模较1-4月降低

数据来源：Wind，中银国际

中小银行融资条件和大银行分化，前者要求更高风险补偿，融资难度加大

图：不同银行存单发行成功率，%

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图：一年期同业存单两周滚动信用利差：（城商行-股份行/农商行-股份行）

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

三、估值：今年市场上涨估值提升是主要驱动，但整体估值水平仍低于历史均值，结构分化

2019年估值对市场整体上涨贡献较大，其次是盈利贡献。

数据来源：Wind，国金证券。数据截至2019年7月5日

但PE（TTM）估值依然低于历史平均水平。

数据来源：Wind，国金证券

分行业（申万一级行业）看，行业之间分化较大。其中，国防军工、家电、农林牧渔、食品饮料、银行和非银金融PE处于历史中位数以上，其他行业PE则低于中位数。

数据来源：Wind，国金证券

四、市场判断：经济整体上有顶下有底情况下，难有整体性机会，依然看结构性机会

重点把握结构性投资机会：快速成长的细分子行业；大行业存量集中度提升的机会；5G带来的软硬件投资机会；其他自下而上的投资机会。

（一）寻找快速成长的细分子行业的投资机会

细分子行业依靠自身独立逻辑，不太受宏观经济波动影响。在整体经济增速放缓时，细分领域依然存在快速成长的行业。

第三方医学检验，为现有医疗资源提供有益补充，不仅补充医院检验项目，提升检验效率和水平，并且医院通过检验项目外包能够节省医疗成本。第三方医学检测行业近几年实现了复合40%的高速增长。

数据来源：IVD销售实战课堂，国泰君安证券

第三方医学实验室加速兴起，从2016年600多家到2018年9月的1,200多家。

数据来源：IVD销售实战课堂，国泰君安证券

专业牙科连锁快速增长：受益于老龄化以及消费水平提升，我国口腔医院收入增速保持近20%增长。

数据来源：国家统计局《2017年》中国统计年鉴，海通证券

受益于国家政策放开，公立医院医生择业自由度提高，民营口腔医院和品牌连锁诊所的医生技术水平与公立医院差距已经缩小，民营口腔实现了加速增长，增速快于行业。

数据来源：卫计委2010-2016统计年鉴，海通证券

眼科医疗市场有类似情况，整体眼科市场保持15%左右增长，品牌连锁增速更快。

数据来源：卫生计生统计年鉴，光大证券

（二）市场份额向龙头集中的投资机会

在蛋糕做大比较难的情况下，依靠竞争优势，部分龙头有能力切到更大蛋糕，实现超显著超越行业的增长速度。

数据来源：Euromonitor，申万宏源

啤酒CR5份额不断提高

数据来源：Euromonitor，中信证券

2010年以来药店连锁化率不断提升，目前达到50%。

数据来源：商务部，招商证券

（三）5G带来的软硬件投资机会

5G实现低功耗、高速率、低时延，将把网络连接从人和人的连接扩展到万物互联，并产生新应用的机会，意味着硬件和软件投资机会。

5G峰值速度能够达到10Gbps，相当于4G的70倍（左）；下载8GB视频所需时间5G技术下仅需6秒，相当于4G的1/70。此外，5G时延仅相当于4G网络的1/50，同时受益于5G低功耗，5G网络下IoT设备电池寿命可以达到Apple Watch的4,900倍。

数据来源：华为，Goldman Sachs

初期5G将推动基础设施建设和硬件更新，随后会带来更巨大的应用市场。

5G宏基站安装量预计从19年10万个在未来3-5年增至90万个。

数据来源：Goldman Sachs Global Investment Research

参考4G智能手机在国内渗透情况，4G智能手机在5年左右时间渗透率达到90%以上，5G智能手机有望从今年开始渗透，不排除未来5-10年里复制当年4G手机情况实现全渗透。

图： 5年时间4G智能手机出货量渗透率从0达到90%以上

由5G基站建设以及5G移动终端更新将驱动众多零部件升级和快速增长，仅射频器件规模预计将从17年150亿美金增至2023年350亿美金，其中滤波器从80亿增至225亿。

数据来源：YOLE，天风证券

基于5G技术，有望实现更大数量级的连接——“万物互联”。

数据来源：Wind，申万宏源研究

5G将催生更多应用场景

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数据来源：华为，国信证券

移动数据流量有望在目前14Exabytes/月的基础上再未来5年扩大近10倍

数据来源：Ericsson Mobility Report， Qorvo report

我们的选股标准：好方向­­­­，弱周期，好生意、好公司、好估值

我们的赛道：大消费（大众&可选消费，医疗教育服务）、科技和制造升级（包括新能源），依然是我们中长期投资的重点。

图片来源：网络