朱纪刚2020/10/30市场交流会会议纪要

    各位投资人，下午好，非常高兴有机会跟大家做交流，今天重点从我们对后市的看法，以及我们公司的投资研究优势，来进行分享。

中长期维度，我们坚定看好后市。股票收益最终由盈利、估值来决定；以此类推，股市的涨跌最终由经济发展的速度、质量和组成经济指标的上市公司的发展状况，以及市场的流动性决定。

我们回溯过往大牛市发生的背景，一般是强经济与宽松的流动性二者至少有其一的（最典型的就是2007年，两者叠加的大牛市）。而未来的3-5年，我们认为经济发展和流动性趋势都是向好的。

当然本轮牛市和以往历次牛市相比，也有明显的区别：无论是经济发展，还是流动性的角度，都并非扶摇直上的，而是总体趋势向上但中间有所波动。

流动性维度，2018年底股市见底至今，整个股市赚钱效应非常明显，这其实更多受益于股市流动性的改善。一方面，2019年开始流动性边际放松，尤其是今年受益于疫情的流动性大幅宽松；另一方面，相信很多银行的朋友们非常清楚，P2P、非标等不合理高收益产品的刚性兑付被打破。加之本届政府非常睿智、坚持“房住不炒”，即使在今年3月份受疫情影响、我国经济面临严峻考验的情况下都未放松对地产的调控。这就显得中国资本市场的比价效应更加凸显。

中长期来看，因为美国疫情防控效果不佳、经济增长乏力，故全球流动性宽松的格局短期内很难被改变。加之中国资本市场的比价效应凸显，对资金的吸引力更强。因此中长期维度，A股流动性宽松的大格局有望维持。

经济发展维度，我们回溯2019-2020年，对A股市场赚钱效应如此之强的事实进行归因分析，除了前面阐述的宽松的流动性，还取决于我们中国经济极强的韧性。2018年底我国去杠杆阶段基本结束，2019年开始我们跟踪到诸多优秀的上市公司（尤其是头部企业）经营和财务状况得到了逐渐的恢复。而今年疫情对全球进行了无差别攻击，我国的疫情防控成效显著。欧美等国因疫情防控较差而导致复工复产不彻底，而我国在3-4月份就已陆续复工复产。根据跟踪和调研，我们发现我国的很多制造业上市公司订单需求旺盛，之前被认为要从中国转移出去的所谓夕阳产业（纺织、化工、机械等）开始回流中国。而这些都得益于我国强大的产业链优势、先进的制造业水平和生产效率，且都是其他国家难以复制的。因此这也是我们笃信中国经济的原因之一。而这种对中国国运和经济韧性的信仰，现在越来越达成了共识。

因此中长期的大格局来分析，无论是从流动性维持宽松格局的维度，还是中国经济韧性、优质企业经营逐渐改善的维度，我们都坚定看好后市，认为A股是非常值得投资的品种（我从今年年初就在说，2018年底、2019年初开始投资于我们A股，就和10-20年前投资于房地产，是类似的）。

同时，坦率地说，我们也必须指出，接下来要降低对收益率的预期。2019年和2020年，优质基金亮眼的收益率的确打破了市场上关于“基金不可能连续两年大涨”的魔咒。但每年动辄50%以上的收益，中长期来看很难持续。当然这一点我们和各位银行的同仁们接触下来，认为银行的客户经理们还是相对专业和客观的，对收益率的预期也会维持在一个较为合理的区间。这一点我们非常赞许。

此外我们也发现，过去两年是优质基金的牛市，而并非散户的牛市。2018年以来A股市场的复杂度更高。之后的市场，或一改以往A股市场大涨大跌、牛短熊长的不正常现象（即大涨时没有基本面支撑的标的都飞上天，大跌时优质个股都不抗跌）。而是随着长线资金的不断流入和市场制度不断完善，A股会逐渐向成熟的资本市场靠拢：即无论牛熊，优质标的长期持续上涨、无基本面支撑的垃圾股逐渐被市场抛弃（因为长线资金更注重基本面而非其他）。

基于此，目前的A股市场分化程度还远远不够，结构性行情在未来很长一段时间会体现的更加淋漓尽致。这就对投资者的专业和研究深度要求更加苛刻，而散户的赚钱难度也会增加。只有真正具备完善投资体系、强大投研资源支持，专注于可持续的深度研究、投资研究经验丰富的专业投资机构，方有可能在未来的A股市场立于不败之地。

那我们做个总结：中长期（3-5年）维度，我们看好A股市场的大趋势和投资收益；但要降低对收益率的预期；且这种收益预期更应该建立在深度、专业研究的基础之上。

而短期维度，我们认为四季度是一个非常好的布局期。本次我们产品之所以选择此时发行，我们也是和建行的领导们沟通过的。经过近2年的大涨，诸多优质标的都录得了不错的涨幅、估值也处于比较高的位置，有估值修复的需要。加之今年6月份开始的流动性边际紧缩，11月初美国大选、中美关系的不确定性以及疫情反复的影响等，我们认为短期市场的震荡调整是情理中事，我们需要等待这些优质标的随着时间的成长来消化估值，才能打开后续继续上涨的空间。

当然讲到这里，或许会有客户问到，既然此时是横盘调整和布局期，那何不等到行情启动前在去买基金？而我们要说的是，对我们而言，最关键的恰恰就是未来几个月的布局期，因为等股票涨起来再去建仓，那为时已晚。很多普通投资者之所以很难赚钱，就是因为他们在市场平淡时不做研究，而在市场转暖时才去研究。

近期我们一直在外面密集调研，因为只有在市场平淡时，我们才更容易去识别哪些是真成长的企业。对于我们管理产品而言，道理也类似：未来几个月，我们研究和布局哪些行业和标的，基本上决定了我们2021年的收益。我常自我调侃说，基金经理就像农民，秋天是否丰收，最关键的取决因素是春播。

这里又衍生出一个比较重要的问题，即到底哪种类型的股票才能够给我们带来长期、可持续的收益呢？其实我们的答案也很简单，能够持续成长的股票。

我们复盘过去10年、20年，股价持续创新高的真正大牛股，绝不在于其估值有多便宜，亦或处于某个风口、有并购重组加持等，而是这些大牛股都具备同样的共性：其收入、利润、现金流在持续的增长。以全中国公认的大牛股贵州茅台为例，其利润的复合增长率接近20%；而电子行业标杆-消费电子龙头企业，其股价10年涨了30多倍，当年上市时估值70倍，而目前估值50倍左右。最本质的原因就是其上市以来的收入、利润、现金流获得了持续、高质量的增长。而持续成长的股票，大家会给一个标签，叫成长股。

诚然，一年维度来看，低估值投资、逆向投资和成长股投资，都可能取得不错的收益。但拉长（如3-5年甚至5-10年）来看，只有能够实现持续成长的企业，才能带给绝大多数投资者长期可持续的收益。

那我们如何才能选出这类股票呢？这就必须讲到我们公司的投资和研究优势。

我司最大的优势，就是我们具备足够的经验、能力，也有完善的内部投研团队和强大的外部投研支持，足以支撑我们能够持续的选出未来3~5年、5-10年最好的那一批成长股。

我本人2009年开始做基金经理。当时恰逢整个中国经济从最高点滑落、面临拐点的阶段，也是从那时开始，我就慢慢确立了寻找成长型企业的投资理念。在过去的十几年，我经历了很长的时间去摸索如何去寻找优质的成长股，哪些企业是像茅台、立讯精密这样有可持续成长潜力的标的。这期间我们成功过，也积累了不少失败的案例和足够的经验，而这些经验教训能够帮助我们规避一些大坑。例如，大家都知道成长性企业好，但并非只要知道成长型企业是3-5年、5-10年最好的企业，就能够选出这些企业的。如若没有足够长期、丰富的投资经验，去摸索筛选这类企业的方法，即便知道筛选成长股的基本标准，也很难识别和筛选出这些标的。这就是所谓的竞争壁垒。而这种竞争壁垒，正是我司最大的优势之一。

此外，我司的第二个优势，就是我们把所有的资源都聚焦和专注于寻找成长股这个点上。经过长期的研究、跟踪我们发现，真正卓越的上市公司龙头，无一例外都保持着一个非常难能可贵的特性：专注，即无论行业景气度处于何种周期，亦或公司短期业绩是否亮眼，他们都聚焦于自己的主业，不断地发展和积累经验，以期拓宽、拓深自己的护城河。其实投资亦是如此。虽然我们也知道市场上有各种投资流派和盈利模式（烟蒂投资、技术分析、打板、短期博弈机会等），但我们始终专注于对成长型企业的深度研究。因为如果经不住市场的短期诱惑，将有限的精力用于对多种不同盈利模式的追逐，那其实很难真正积累足够经验、形成足够的竞争壁垒。例如2019年一季度，当时妖股横行、动辄一两周内收益翻倍，而成长股表现不佳，当时也有少部分客户质疑我们，但我们坚守自己的成长股投资理念、投资风格不发生漂移，最终在去年取得了非常不错的收益，而之后的妖股却最终尘归尘、土归土。

我司的第三大优势，就是我们内部有非常完善的投研体系、外部有非常强大的投研支持。

先说内部完善的投研体系。所谓“众行者远”，自2016年加盟汐泰投资伊始，我就开始全力搭建投研团队。基于统一的价值观、投资体系和理念，目前已形成了1+3+8：即以我为核心，外加3位资深投资经理和8位行业研究员的投研框架体系。

普通投资者与专业投资者的差别，除了专业投资者具有足够的研究方法论和经验之外，更多在于专业投资者有一个非常专业的投研团队作为支撑，可以去贯彻这种方法论。我们刚才提到的，要研究哪些公司具有持续成长性，那这就需要做很多的工作，诸如对行业的深度研究（如行业景气度和增速、布局、竞争状况、发展痛点等）。此外还需要对行业内公司进行深度研究（如公司的行业内竞争力、生意模式、护城河、管理层、发展战略、财务指标等），且还需要去分析公司为何如此优秀、未来能否保持等。即使选出这样的公司，我们还需要进行持续跟踪，落实到季度数据是否符合预期、公司经营发生哪些状况而导致无法实现预期增长等。

而在这样的深度研究中，我们聚焦了三个大的领域：大消费、大科技和高端制造，其中每个大领域中都大概有3-4个大行业、7-8个细分行业，其实所涵盖的行业范围很广阔。且如果希望投资组合具有较强的抗风险能力，那就需要在以上三个大领域去均衡布局，而这就非常需要一个非常完善的团队去进行分工、研究和跟踪。

此外，即使同样是较为专业的机构投资者，每家机构在投研上的支出程度也是大相径庭的。正如我们在研究成长股标的时，会把上市公司的研发费用占比作为重要的衡量标准之一，我们汐泰投资在不断发展过程中，在投研上也是不吝支出的。2016年我加盟汐泰后，期间虽然经历了一些波折，但我们从未放弃在投研上的不断精进和提升。这也是我认为自己做的最正确的一点，进而也保证了未来随着我们规模的扩张、市场复杂性和分化程度的不断增加，我们也可以抓住市场的机会，不断挖掘出未来3-5年、5-10年最好的一批成长股，进而在长周期牛市可期的背景下，为投资者赚到相对丰厚、可持续的收益。

再说到我们外部强大的投研支持，目前我司已签约17家券商研究所，且拥有丰富的数据和专家支持体系。2017-2019年，我司的研究费用支出超过1000万，而今年（截至3季度末）已超过1500万。

我们的投资理念，就是专注于价值成长股的研究和挖掘。成长股，不等于中小票，我们大家耳熟能详的模拟芯片龙头、第三方医学检测龙头企业、安防龙头等，都是我们投资框架里典型的成长股。且我们定义的成长，一定是速度、质量和可持续性兼具的成长。而我们认为，成长可以分为两个维度：一是像传统行业，本身行业增长缓慢，但龙头可以通过提升市占率而获得成长；另一个维度就是新兴行业，本身行业有较为不错的景气度，而好的企业也可以通过提升市占率而获得双重维度的成长。

我们的组合构建，是基于自上而下和自下而上相结合而得的。从历史业绩的回溯来看，我们的收益来源80-90%来源于标的的成长性。且针对前述的三个大领域（大消费、大科技和高端制造），我们分别都有非常擅长的基金经理，也有专门的研究员进行紧密跟踪。我们会针对这三大领域筛选出相应的备选池和核心池，而在具体投资的时候，我们会再对核心池中的股票进行投资性价比的比较（如对行业状况、标的中期基本面、估值等），进而选择业绩、估值匹配的标的，在合适的时点进行买入，构建我们的投资组合。此外，这个组合通常会在以上三个大领域都有相对均衡的配置，即组合处于一个行业相对分散、而行业内个股相对集中（于优质企业）的状态。这样一方面可以享受到公司成长带来的收益，又可以规避某个行业的黑天鹅风险。

而风控方面，我们会坚持前述的投资严肃性、标的安全性和跟踪的及时有效性。在此基础上，我们大部分时候保持高仓位运作。但会在特殊情况下进行强制降仓位：一种情况是极端宏观风险发生之时，如2018年股灾（尤其是下半年），或者今年3月份遭遇流动性危机之时，我们进行了大幅的降仓位。而在今年9月份，我们进行了小幅的股指期货对冲。另一种情况，就是当企业估值偏高亦或基本面变差，我们也会降仓位。

此外，我们不会去参与一些纯博弈的市场热点。当然，当市场有一些基于基本面的周期反转机会之时，我们也会去积极把握。例如去年的养殖行业，迎来了有基本面支撑（猪价上涨、企业盈利提升等）的大的反转，我们也会拿出一部分仓位来参与此类机会。这样一方面可以增厚我们的收益，同时也可以提高我们的抗风险能力。

好，以上就是我对后市展望、我们公司投研优势、投资体系和风控等的介绍。看大家还有什么问题，我们再进行交流。感谢大家的聆听！

                             Q&A

Q1：本产品系混合类，即股票投资仓位不超过8成。那针对朱总您刚所提的三大领域（大消费、大科技和高端制造），各自的配比分别是多少？

A1：是这样的，我们针对这三大领域的具体比例不会是固定不变的，而是根据行业景气度、公司中期基本面和估值等的平衡，进行动态调整。如标的的中期基本面向上而估值偏低，那我们可能会配置较高仓位；而中期基本面向下而估值偏高，那我们会少配置或保持跟踪。

此外，我们也会根据短期内企业基本面、估值等，视情况进行标的之间的轮动（如某只成长股虽然中长期涨幅可期，但短期涨幅较多，那么我们会进行部分卖出，继而换成短期内更具性价比的标的）。

当然在长周期维度，我们觉得这三大领域都会不错，因此大多数时候会是相对均衡的配置。

Q2：您的组合，港股的投资占比大概多少？

A2：目前我们的投资组合港股占比不高。因为我们基于自己的认知边界、投研优势和投资框架，选出的标的更多集中在A股。我们没有必要为了投资港股而去投资港股。

Q3：您的组合，持股大概多少只，集中度如何？

A3：我们组合持股大概15-20只标的，前10大重仓股的仓位占比约6-7成（针对我们本次合作的产品，股票仓位不超过8成，那么前10大重仓股的仓位不会超过5-6成）。

持仓的行业会涵盖前述三大领域：大消费、大科技和高端制造，一般会有7-8个子行业。

Q4：本产品的投资范围中涵盖股指期货，那具体如何使用该投资方式？

A4：是这样的，投资范围中的股指期货，我们主要会在市场情况较差（如发生经济危机或者流动性危机等极端宏观风险），亦或标的估值偏高的情况下，进行股指期货对冲，来降低组合的回撤、提升客户体验。如今年9月份，在大盘回撤较大的那段时间，我们使用了IC（中证500股指期货）对仓位进行部分对冲，进而降低组合的回撤。而在近期市场情绪转暖时，我们又平掉了部分对冲，进而可以享受标的上涨的收益。

此外，随着我们规模的增加和认知边界的不断扩张，我们更倾向于用股指期货对冲来替代机械的仓位管理，以期达到降低组合回撤、提升投资者持有体验和平滑交易成本的平衡。

再次感谢您对汐泰投资的支持和信赖！祝您投资顺利！

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