朱纪刚2020/04/26市场交流会文字整理

感谢大家在周末的下午来参加会议。因为最近的市场确实比较震荡，所以我们也想在这个时点跟大家交流一下我们的看法。我们曾在三月中旬的交流会里表达过我们的市场观点，那么大家肯定关心我们现在对于市场的看法，我们今天把对市场的看法分为两个部分，一个是对大市的看法，一个是对于投资机会的看法。

因为大家习惯性会关注大盘，其实在上次交流中，我们就提到过，我们认为从大市的角度上来讲是见底了。当时总结为三个风险：流动性风险、疫情的风险和经济的风险。从现在角度看，还是维持相同的判断。之前说的流动性风险已经解除了，从黄金的价格，每天的收益率能看出。当时虽然对于 A 股来讲，外资还在流出，我们认为这是一个短期的过程。而在过去的一到两周在 A 股大幅震荡的基础上，我们看到外资持续在流入，所以流动性基本是没有问题。

疫情方面，从资本市场的角度去看，拐点晚了大概两周，主要的原因就是国外疫情的控制比我们想象得晚，一开始外国的各种措施不像国内那样严格去执行，但是相信早晚会好起来。拐点或者从资本市场角度去看，疫情不会更严重是基本上已经达成的共识，无非只是大家还有一些担心外国会长期存在一些比较多病例，包括美国现在还在三万左右，其实欧洲国家已经降下来了，也有人担心印度、俄罗斯等国家，还有人会担心比如到秋天的二次复发，还有包括现在黑龙江那边的一些病例，广东的病例相对来讲压力也大一些，但是对于股市的边际的效应，影响就很小了，所以现在绝大部分投资者对于宏观风险的界定，就回到我们之前所讲的第三种风险，经济的风险。我们对经济风险一向是这样评估的。首先我们一直强调并不清楚经济具体怎么走，但是用一个大的常识和逻辑去判断经济无论有多大的风险，或者这个风险未来会怎么走，都不是像疫情和流动性一样，是一个非常短期和剧烈的过程，而会是一个比较长期的过程。比如 2008 年那么大的金融危机，经历了一年的时间，2008 年的八九月份以后市场才感受厉害程度，股指跌到最低点，所以我们讲这次即使是一个比较大的经济危机，股市也不可能像在三月份集中性下跌完成。我们始终认为经济的好坏，需要等到欧美比较全面的复工，对于经济停摆之后的影响削弱以后经济的实际需求是怎样的，产业链会发生哪些变化，有了这些数据之后才能作出比较好的评估。无论去断言有没有大的经济危机，还是经济会不会超预期，都不是现在所能够判定的。

我们认为经济出现 2008 年那样的风险的概率是比较小的，这也是我们上次表达过的观点。主要的原因就是从常识上来讲，当所有人都谈论和意识的风险， 反而不是特别重要。第二就是我们看到这次疫情还没有控制住的时候，各国对于经济和刺激的政策，财政政策、货币政策都很猛。我们当然可以说这些政策不一定能够把经济拉回到很好的状态，但是至少会让部分的结构会很好。比如说中国在一季度 GDP 很差，四月份在慢慢恢复，但是基建项目就很好；再比如同样是消费彼此之间的差别也很大，有点畸形，不可持续，但从短期来看，发生经济全面失速的概率不大的，所以对经济风险的判定需要比较长的时间，至少一个季度以上的时间去评估它。其次我们认为超预期复苏和有大的金融危机的概率，这两种概率都不高。我们投资从大概率的事件去推演会看到经济不死不活，甚至可能比我们在 2019 年底预判的宏观还要更惨一些，但是不影响对指数大的判断。我们当时判定指数的空间是非常有限的，因为中国经济和世界经济都不能支撑指数有一个长期的、持续的、比较大的牛市。我们基本上还是看震荡为主。那如果稍微好一点，小幅度的震荡向上，反之亦然，所以基本上来讲，我们从三月开始就认为指数已经没有那么重要了。

回顾 A 股历史，就会发现 A 股在 90%的时间是你选的股票，你选的行业比判断指数的涨跌要重要。那可能只有 10%的时间是同涨同跌，这个判断指数和仓位很重要。我们觉得到三月底的时候，基本上指数已经不太重要了，对未来我们认为大概率事件就是区间震荡，因为我们需要一个多季度的时间去判定经济，而经济大概是不好不坏，那如果现在指数反弹的比较多，那可能后面还会有一个下跌的风险。如果指数只在下面趴着后面好像其实就是比较稳定了。我经常跟客户举一个例子，比如这波跌下来指数最多跌到 15%-20%。看上去还是挺恐怖的，因为只在一个月的时间集中下跌。对于投资者来讲需要判断指数来增减仓位。那如果未来用一年多的时间，从现在看四到五个季度，如果指数是从 2800 跌到 2600 或者 2500。其实如果是用一年半的时间，跌百分之十几，我们会看到对于净值、个股的影响比较小。或者简单的说，就是明年这个时候指数是两千六七还是两千八九，可能对于做的好的产品的净值的影响其实是非常次要的。那么更重要的就是我们强调的第二个判断，就是到底有没有机会。我们一直讲看淡指数不代表我们对行情非常的悲观，相反我们对行情是比较乐观。因为尤其是在 A 股，因为指数会因为一些行业权重的原因会相对失衡，而市场很多时候是结构性机会，所谓结构性机会就是某些行业独立成长机会，而且这种行业不是某几个行业的个体。我们回顾从 2016 年股灾以后到现在，大部分指数不好，尤其上证指数很惨， 创业板复合的涨幅也比较小，但是有很多行业、个股都经历了一个自己的牛市， 而且很多行业和个股不是简单的炒作，也不是简单的主题投资一样是某一个很细分的行业，这些行业和个股其实可以容纳非常大的体量的资金。做的好一两百亿肯定没问题，一两千亿也是可以的。像平安这样的复合收益率也还可以，包括还有茅台。只要抓住结构性机会，中长期这五年下来的和收益都是很高的。所以这个结构性行情是非常突出的。

对未来而言，疫情的影响会让结构性的行情更加突出。原因就是假设明年GPD 回到 5%以上或左右，跟我们原先预期的 5%，结构分化会更加严重。如果没有什么结构分化的话，如果 GDP 增长 5%，理论上来讲，所有的这个公司都不应该偏离这个范围。但实际上过去十年，比如很多周期性行业是持续下降；或者单纯说医药行业，虽然整体医药指数还可以，但是之间的分化很严重。而这这疫情加大了分化，这从一季度也能体现出来。一季度的情况，可以说是我们通俗的讲， 旱的旱死,涝的涝死。有的行业可能面临几乎的是灭顶之灾，而很多行业是严重受益，比如在线视频、云计算、抗疫相关的。那么中间还有一些属于短期受益， 但是长期可能不行；但也有一些是短期可能一次性受损，但长期来看基本上已经恢复到正常状态。

比如大家所认为的成熟市场——美国，在经历几次熔断的时候，大家都不能幸免，但是一个月折腾下来，亚马逊已经创新高了，特斯拉从底部反弹距离高点的位置也很近了，而播音还在底下趴着，可能还面临巨大的风险。这次疫情导致的分化，无论是需求侧变化，还是供给端给端产业链的变化也好，会在未来让这种分化更严重。所以如果没有系统性的经济风险为前提成立的话，那么未来结构性机会只会更加突出。相比指数的机会，我们对于构性行情会更乐观一点。在三月初的时候，虽然那时候市场还是挺好的，疫情刚刚传导去国外，但还没有明显体现到这个市场的经济上来，但是我们当时有一个感觉，手里持仓的股票，尤其是以科技股为主的股票，虽然很强，每天都涨，但是按照基本面推演令我们会产生一个疑惑，我好像拿一年多，收益率很有限，我按照比较乐观的盈利预测给一个相对乐观的估值，收益率也就 20%左右，这算是比较好的情况，而且还需要面临很多不确定性，及可能盈利预测达不到的这样的一个情况。而从三月底到现在， 市场比较差，包括很多创新高的股票从走势上来讲，走得比较犹豫，就是整个市场的风险偏好是比较低的。如果对很多股票再看一年的话，不太需要按照特别乐观的预测，大概按中性的测算，预计收益率为 30%-50%。我们在结构性行情里选择的三个方向：消费、科技和高端装备制造中选出来的行业和个股，尽管短期的影响有些差别的，比如有的一季报确实受到了影响，有的基本上还是符合之前预期。假如我们预计明年是比较正常的情况，按照正常估值去评估，预计 40%左右的收益。经过我们跟这些公司比较紧密的沟通之后，他们预计明年恢复正常，完成一个既定增长目标是没有问题的，甚至这还算比较保守的预计。很多公司今年一季度因为疫情不能开工，受到了影响。比如我们持仓的公司有的一季度亏损的， 但是只要疫情不再持续大规模的反复，今年完成原来预定的增长目标其实概率是很大的。我们从三月底四月份跟踪的情况来看，很多一季度严重下滑的，三月份已经控制下滑情况，四月份已经恢复正增长了，所以只要需求没有完全消失的话， 下半年慢慢追回，会增加完成大部分原定的经营增长的目标的概率。这种情况不是一个行业，而是一大批很多行业或者这个行业里面比较好的公司都能做到。但客观上来讲确实也有一些公司受损，达不到原来的目标，但同时也会有一些受益的。所以整体算下来我们会觉得这样结构性行情的公司少了很多。比跟去年我们去预判的话可能略少一些，但是基本上不影响大局。尽管市场比较弱，但是从更长的时间维度去看，预期收益率是很高的，只要这个股票选对。我们也在三月底的时候不再把指数的短期涨跌过大作为考量的权重，只要我们的产品净值基本这个符合这个安全线，仓位已慢慢提升，并在聚焦的三大方向进行均衡的布局。现在来讲，我们在对大市没那么乐观的基础上，对很多个股和行业比较乐观，但可能衍生出来的几个问题:到底有哪些行业会出现这样的一个结构性行情，我们凭什么相信我们能够抓住这些结构性的行情，以及选到了这些结构性行情的股票以后，他们未来会怎么走？

我们一直强调所谓结构性行情，不是主题投资，比如去年炒工业大麻今年炒人造肉。结构性行情是根据行业和公司的经营来做出的，理论上来讲，方向不会发生特别大的变化。我们一直老生常谈强调我们的三个方向，会略有分化。比如消费方向，仍然聚焦医药和食品饮料。医药可能因为疫情恢复，跟原来的结构性变化不大，因为医药本身受疫情和经济的影响没那么大。虽然医药这次衍生出很多抗疫的品种，但是我们认为的结构性行情是属于长期持续成长的股票，而绝大部分受疫情相关影响，受正面影响的股票，没有长期持续性。包括我们持有的一些公司因为核酸的检测，今年的利润可能会大幅受益，但冷静思考，这种利润其实最多持续一年，甚至一年就持续不上，所以不符合长期持续的这个目标。食品饮料方面会略微变化一些，因为库存的影响会多一些。科技方面，比如消费电子因为中短期需求会受到一些影响，但是像半导体、5G 相关的基本上是不受影响， 另外像云计算还被加强了，所以这个行业子行业之间也有分化。在高端装备制造方面，比如物业、环卫变化不大，新能源可能也会接受到一定影响。如果只看未来一年跟去年相比的话，就是因为疫情导致分化会更激烈。所以我们会以更严格的标准去做筛选。从表面上看，好像投资工作比以前更复杂了，但是对我们这样的专业投资者来讲，这几年为什么选结构性行情比以前要简单呢？就是因为盈利和估值决定股价。

相较于七八年前我在公募的时候，现在感觉到一个明显的差别，就是在公募的时候做成长股，需要考虑两个因素：第一需要算准盈利、第二个要算估值。简单的说就是七八年前很多好的股票买入后会有担心担心短期情况，比如担心短期被人认识不到，因而造成股价很大的折价，但是在 2016 年股灾以后，虽然经历了挺多的波折，比如 2018 年贸易战，2019 年和今年都有一个相对比较大的指数回撤，但是买入了真正经营好的股票，回撤其实并不算太大，即便是 2018 年暴跌时都不算太大。比如说 2006 年股灾以后，对于长期成长的好股票来讲，市场是给予了非常高的认可，只要真正好的股票，估值基本上波动没有那么大，所以对于做真正长期成长的这个投资人来讲，思维就就简单了，只要看这些公司是不是真正的长期可持续的成长，不要把短期的成长当做长期成长就好了。过去两三年波动比较大的就是披着成长估值的假成长股，或者本身就是垃圾股，是一个持续往下的过程，但真正长期持续成长的股票，这个估值是处于比较稳定的状态。这对于做成长股的人其实是很幸福的。或者其实对于买成长股基金的人来讲，只要买对了，就跟我们买对股票一样，相对来讲是比较幸福的。

我认为这个趋势持续很久的时间，本质的原因就是资本市场会吸引越来越多的长线资金的流入，短期可能会被一些东西干扰，从长期来看，只有持续增长的股票才能带来可持续的超额收益，所以资金肯定是追随这些股票的。我们看未来一年，虽然感觉好像对基本面的要求会比较严格。但是选股票上来讲，我们只需要找到这些真正长期持续增长的股票，到明年能够恢复到一个正常的原有的盈利预测，按照估值切换 40%的概率是非常非常高的。那我们怎么样保证能够在结构性行情里选出这些持续的成长的股票，或者凭什么认为在经济下滑比较大的时候，仍然能够能够找到这些股票？我们一直强调我们构建一个完善的投研团队， 能够保证持续的发现新股票。我自己从 2009 年开始持续做成长股的工作，历史经验和团队能保证，这样说可能听起来有点虚，我给大家举一个例子。

我们回溯业绩，对我们贡献是比较大的一个标的是一家做第三方检测的上市公司。我们当时选它的原因很简单，首先医药行业本身需求受经济影响很小，属于比较刚性的，但是详细分类，比如仿制药、化药，看上去利润挺好，估值挺低， 那是因为药价虚高的原因，在集采、其他的新竞争者进入后会导致降价，会对其利润造成巨大的侵蚀。其他比较好的不受影响的行业，比如器械、创新药、创新药的服务等，最后我们对第三方检测子行业会特别感兴趣的原因就在于可能不但不受影响，对标国外第三方检测，子行业还在持续扩张的。

所谓第三方检测就是我们去医院做各种检测，很多时候是在医院直接做了，但也有医院把检测项目外包给第三方机构。医院之所以会选择外包是检测很成熟，但不挣钱；相反第三方机构可以把很多项目集中在一起做提高效率，而且挣钱；还有很多检测是医院他不具备能力，也需要外包。国外的第三方检测的渗透率超过 50%。也就是说，去医院做的一半检测，其实都是外包给了第三方机构完成，反观国内只有 20%。再者，检测本身的单价在降低，也就是说医院以后很多检测会越来越不挣钱。其次， 虽然现在看上去我们去医院做很多检测，但其实相比于国外来讲，检测的项目远远不如国外。很多医院限于体制的原因，渗透率提升的逻辑非常明显的。从过去的很多年的数据上也表明，第三方检测的渗透率，再加上整体检测行业的增长叠加起来，以及考虑到在未来这家龙头公司的占率会提升：比如说整体的市场份额， 外包比例，外包的公司当中市占率的提升，这三个因素迭加起来，会发现这家龙头的第三方检测公司，从长期来看，可以测算出十年接近十倍的收入的增长。这也可以跟国外的检测公司的收入体量去对标，发现现在国内是小几十亿收入规模，可能过十年了以后，可能会变成四五百亿的规模。而这个过程跟 GDP 是五还是二没有什么关系。恰恰可能是在 GDP 往下降的过程当中，大家不再追求一些低质量的东西以后，医药这种刚性需求才起来。所以我们认为即便发生经济危机也只是把它增速略微降一些，而不像很多周期性行业，连需求都没了。所以当我们认为经济很差或者经济不太好，没有什么系统性机会的时候，这种行业它的确定性这是非常长的。我们所谓长期持续增长，中间的节奏很难把握，但是看到十年这个从小几十亿的这种收入体量，到几百亿的收入体量，这是一个大概率事件， 所以基本上可以判定，从长期来看无论它中间怎么走，十年十倍的复合收益率是20%-25%，如果打个折也有百分之十几。所以首先这是我们选长期成长股票，从自上而下行业选择和分析，然后自下而上的去分析的时候，会发现公司是行业的绝对龙头。它的实验室在全国布点都已经很完善了，充分发挥规模效应，同时技术水平很高，从它的研发投入，以及可以检测的项目等等，这些东西都可以看出来。如果这个行业有一个大的发展，它一定是不会错过，所以其实如果从长期投资的角度上讲，我们这个工作做到这里，基本上这个就可以了。但是我们做的是投资管理组合，还需要兼顾中短期的收益率，中短期的收益可能是持仓十年，有不错的收益率，如果有几年可能不太好，会拖累基金净值。我们要考虑短期或者中期两三年来行不行。

我们从 2018 年就已经开始调研这家龙头公司，直到 2019 年才买入，因为其中短期的经营进入了一个拐点，体现在实验室的布局完成了，公司规模效应会迅速体现出来 ，后边就是产出期了。第二个看行业的竞争。我们会发现，在 2018 年有一些外来竞争者，加上短期也没有那么景气，所以很多行业竞争就消失掉了。那意味着原来每年可能负荷 10%到 20%的收入增长的基础上，利润率会提升得很快，所以未来几年出来收入了一个复合增长以外，我们都在利润率上还有一个额外的提升，比如说未来几年利润其实远远自持 20%左右的一个增长可能要超过30%，甚至到接近两三年的维度可能到 40%。也就是说它除了满足十年长期的增长以外，一个中期一到三年的维度，也是一个比较高的增长。这很符合我们长期持续增长，然后又兼顾中短期收益率的情况。类似于这样的逻辑，我们可以套在消费这、科技、高端制造等等这些子行业。

我们这个之所以要构建这样的一个团队，就是因为方便大家都去去把这我们说的这几个有潜力的子行业进行研究。还有独立的行业研究员去进行长期的跟踪。所以我们既能够选出这个长期复合高增长的股票，也能够兼顾他们这个中短期的一个景气度的变化。虽然疫情本身是个坏事情，但是疫情导致结构性分化， 对于做成长股来看，是一个很友好一个状态。就像三月初的时候，因为很多股票已经涨到让我们觉得不太好的地步。但是疫情导致很多股票跌下来，就导致很多股票的基本面发生了变化，所以我们相信未来一年这种基本上的变化就会反映在有的股票会很差。那有的股票会很好。我们觉得如果有很多很好的股票，是肯定能够抓住其中的一部分，满足我们的这个需求。

那第三个问题很多投资者问我们什么时候加仓；想问我们就是这些股票会怎么走：比如能够拿四到五个季度，预估涨百分之四五十，但中间会不会有比较大的波折；这会怎么样的一个波动？坦率来说，我们说很多股票看至少五个季度有40%的收益，中间会怎么走？我经常跟客户回复说，我们很少做择时，就是因为这种节奏的判断还是很难。那我们能把握的是什么呢？我们按照一个正常的公司去推断，到明年的时候能涨 40%。那有人问，明年收益不知会不会下降？我们刚才这个问题其实已经说过了，从长期来看，真正的好股票的估值是不会下降。未来要么是稳定不变样，要么是提升的，那中间怎么走？我们把这个问题衍生到另外一个问题上去。这个问题算是收益率，我们自夸是做得非常好的，是超过了我们说的长期成长的收益率。客户又问这种收益率可不可持续？有一部分是可持续，有部分是不可持续的。我们讲从去年到现在，我们是挣两部分收益。一部分是长期成长股，因为每年经营增长百分之三四十，我们的正常收益比增长 30%。

另外一部分，我们可能过去强调的不是很多，因为我们也没必要刻意强调， 无论是科技、消费也好、高端装备制造，每年能涨 30%左右，我们只预期 30%-35%， 但是其上涨的节奏不一样，这些股票不是说按照每天一个稳定的上涨，一年下来涨至 40%，绝大部分牛股可能是横盘九个月，主升浪只有三个月，有三个月的完成时间，完成 40%的涨幅。而且消费科技和其他行业，可能节奏还不一样，像去年就是一个很典型例子，从二季度消费上涨，三季度科技开始启动，四季度新能源汽车、传媒也在涨，到今年的一季度科技最后疯狂了一把，但是三月份之后， 科技其实大幅回调，在过去的几个季度呈现出一个典型的轮动的特征。这一部分的收益不是每年都能挣到，市场不一定给这种流动的机会。其二即使是市场给了这种轮动的机会，也不能先入为主的假设一定能够做到。第三做轮动在一定的规模下不受限制，像我们现在管理的规模二十多个亿，把持仓的这些持续成长的股票等比例的放大五倍，基本上不会碰到什么流动性的问题。比如可以用 40%-50% 仓位做轮动，但是在一百亿以上后，可能只能用百分之十几二十的仓位，所以在成长股之间做轮动，收益长期来看是不一定可持续的。

在成长股中做轮动这种操作看上去好像不符合价值投资或者长期投资的理念。第一我们所谓的轮动是在我们看好的三大方向的长期持续成长的股票。轮动的标准，是基于我们对上市公司的理解和跟踪。任何一个公司都有一个基本的估值中枢，我们虽然不能判定 40 倍便宜还是 45倍会便宜，但我们大概可以判断它40多倍的时候可能是偏低的位置，80多倍的时候是偏高的位置；PEG 等于 1.5以下可能是估值偏低的位置，PEG 等于 2 以上是估值偏高的位置。这个基本的判断基于我们有一个完善的投研团队对上市公司的日常经营情况的跟踪。我们知道它有时候涨因为业绩超预期了，所以没必要卖，而有时候涨是因为市场对这类股票太追捧，但是业绩没超预期，所以我们是基于对它估值的理解和对它经营的密切跟踪，得出一个中短期的判断，并且不预设轮动的节奏。如果市场给了机会，可以通过操作轮动或者波段，来增加超额收益。就像现在很多股票，如果看长期40%；如果因为市场的恐慌，比如前阵子这个油价暴跌，又开始担心经济导致市场短期恐慌，尤其是对科技股的恐慌，他们还在下跌，就对我们来讲就是一个买入的机会。如果现在医药和消费者涨特别高，而科技股下半年还不涨，经济又不错的话，那又是一个像去年一个做轮动的机会。所以我们讲从长期来看，拿着这些有基本面，长期来看能够持续复合 20%-30%增长的股票其实本身已经不错了。

那如果 A 股还像过去一样给出一个这样的节奏，包括中间波动的机会，对我们来讲，我们认为是增加超额收益，所以我们不怕这个短期波动，反而恰恰认为这种波动是增加超额收益和买入的机会，但前提是产品净值足够安全。我们在这里下一个结论，就是大家对未来，一是要有信心，二是要有耐心。相信这两点，首先市场不会有灭顶之灾，经济也不会有灭顶之灾，大概率是一个不死不活的状态。就是像油价暴跌了，大家担心经济了，一会儿特斯拉卖得好，大家觉得经济其实还可以，反正都是中间一个波动的状态，最终不会有灭顶之灾。在这种情况下，我们的大盘没有特别大的系统性风险，只要没有这种风险，大家就要相信 A 股市场一定会有非常精彩的结构性行情，对于长期的信心是没有影响的。那我们也要相信，如果有这样的结构性行情，不说我们能把这个市场抓得最好，但应该也是抓得最好的之一。其实这也是耐心。

回到我们刚开始说的，我们仍然需要比较长的时间去判定这个疫情控制住以后的经济走向，过程中也有一些坏消息传来，比如油价、哪些国家新增疫情，甚至现在很多人担心什么向中国索赔等等。我认为这些都是一些情绪上的担心，但是这种担心在未来的很长的时间总是会出现。这就导致了绝大部分股票，包括大家认为其实不受影响的医药、消费都走得也很纠结。很多科技股其实我们已经觉得比三月初的位置好了，但是大家仍然会非常担心，我们认为这种担心在疫情彻底结束之前会始终存在的，所以它会让这个行情走得比较震荡，走得比较纠结。其实如果放长看，不管它中间的波动，只要拿一年达到我们的收益率就可以了，所以我觉得如果对于真正好的股票，大家有耐心的话，反过来讲可能会有意外之喜了。当放低了预期，只要挣它那一年正常增长的收益，相对于其他很多的股票的策略也好，相对于其他领域来讲，这个收益率其实已经很夸张了。就简单的算一个企业增长 30%的这种增长，然后加上我们选股准确率，再乘以仓位的话， 可以算出比较高的收益率 20%左右。就像很多股票我们不期望它每天涨，它只要在主升浪的时候超越市场，或在其他市场时候，能够跟住市场不大跌，还符合收益率就很高了。对我们的净值也是一样的，我们不期待在任何市场环境下，或者任何时候都能够超越市场，只需要在成长股行情下，能够跟住市场大幅超越市场；在市场比较纠结的时候，能够跟住小幅的领先于市场，日积月累就足够了。

假设未来重现过去半年那一波波澜壮阔的轮动行情，虽然说这种轮动收益是不可持续的，我们是一个基于谨慎的假设。如果有轮动机会，我们仍然是能够抓住这样的机会，所以无论是对于长期的收益要有信心，也要有耐心，相信到明年这个时候应该会是一个不错的市场。我甚至乐观的认为可能到今年秋天的时候，应该就没有多少人谈论疫情对于经济带来特别大的影响了。当然我希望会出现这种情况，但是我仍然在做投资假设的时候，会认定出现小概率经济危机。我们按照未来经济不死不活样子，疫情还要持续比较长的时间，去选择长期持续成长的股票，拿一年多获取他们的正常收益，作为我们的基础收益。如果有经济超预期的恢复或者市场信心的恢复，导致有轮动的机会，那会有一些锦上添花的额外收益，这是前面所讲的意外之喜， 当做是奖金，而不是当做基础收益。

Q&A

Q1：请问关于维珍航空的濒临倒闭，巴菲特砍仓航空股票亏损两千三百万美元，整个航空业是否不再具有投资价值？中国航空三巨头南航、东航、国航是否也会有破产倒闭的风险？

A：我认为是风险肯定是有，但不会倒闭。从长期来看，航空不是适合长期投资的标的；短期来讲，属于经济分化当中受损的行业。从我们的策略上来讲，我们肯定是不看的，所以这也是抄底策略的一个弱点，是不利的方面。大家总觉得我是低位买没有错， 但是如果基本面恶化得比我想象的严重，你会发现连股神这样的抄底都会亏损，所以我们认为相对于抄底策略，更看重基本面，看重基本面的成长，只要把基本面选对了，比抄底策略要好。

Q2:请问做轮动有没有可能对私募净值产生负收益？

A：做错了肯定就负收益，所以不能瞎做，尤其是不能根据图形等指标来做，还是要根据我们说的，要通过对企业估值的理解，短期经营的跟踪等这些情况去做轮动操作。我们一直强调不能把轮动看成是日常收益的来源。好比拿奖金和工资，工资才是主要的成长股收益，轮动是偶尔才有的奖金，如果不能正确操作轮动，不如老老实拿着成长的思路。我不主张把收益寄托在轮动上，倘若轮动做反了，是很危险的事情。

Q3：请问 5G 现在是否处于价值低估？

A：在我们的投资逻辑里，不能表述存在价值低估。正如我前面所讲，首先看它是否有成长，现阶段科技里有一些是受益的，有一些是受损的，还有一些短期可能是受损但隐藏起来的。整体而言， 5G可能在一季度略微受一点影响。从未来 2-3年来看，5G 是个比较好的成长性的子行业，从中选出好的股票，是一个很好的方向，我们也有一些 5G方向的配置。

Q4:请问回撤风险具体怎么控制？

A：回撤就是两种：一是观察有没有宏观的风险。比如现在宏观出现经济危机是小概率事件，但是如果我们从微观和宏观上观测到出现经济危机，我们肯定会降仓的，而且它会给你时间。因为大家都认为是经济危机的时候才会出现比较大危险，而且我们是持续跟踪的，我们认为跟踪不是单单的是宏观数据，我们跟很多行业的公司都有紧密的交流，跟踪它们四月份的复产的情况，五月份排产情况。其实宏观和微观是可以互相验证的，假设我们跟踪的这些公司每个季度、每个月都在环比改善，那就意味着我们的宏观不会太差；相反如果发现跟踪这些优秀的公司恢复的情况很差，那一定宏观不好，所以我们会根据这些情况，决定一个总体的仓位。如果我们发现这种小概率事件出现了，那我们会进行比较大幅度降仓位或者对冲。那如果大方向上没有什么问题，回撤的风险主要就体现在选错股票上。假的成长股的回撤上就是提升选股的准确率，而选股的准确率是我们的一个核心竞争力，所以这方面我们不是特别担心。

Q5：请问躲过这波疫情，大盘调整的主要逻辑和原因是什么？

A：其实也没完全躲过，回撤了一些，我们可能在市场里面算小的。我觉得， 第一我们在三月初的时候没有盲目乐观，因为三月初的时候科技股不好，如果加点科技股，那就惨了。我们三月初的时候觉得科技股的基本面不支持这样的上涨，短期严重脱离的估值中枢，因此卖了一部分科技股；第二即便是没卖的科技股，现在看回撤还算是比较少的。因为我们就说了，它如果是真正的成长，如果拉长了看，这是这一个月看真正的成长股的回撤也是比较小的。一方面是在高位的时候，卖掉高估的股票和减少仓位；另一方面就是提高选股的准确率，真正的成长股只怕是暴跌的那一小段时间。

Q6：对科技的短期、中期、长期怎么看这个板块的成长性？请问您所有产品都是复制策略吗？看产品间差距还是挺大的，主要是什么原因？

A：科技股比较泛，需要把它分解为细分的子行业。真正的成长股中长期都没有问题，短期我们不预设节奏，但是我们也会大概的判断，短期肯定还是消费和医药这种确定性的行业会强势一段时间。好的科技股可能也因为大家的担心，我现在随便拍脑的话，怎么着也得五月份以后出验证。所以中长期是没有问题的，方向都是没有问题的，前提是要选对。

第二个问题，大部分产品是复制策略。我们在二、三月份底的时候发了很多产品。有些新产品肯定一开始的仓位也好，结构也好，跟老产品略有差别的。我们不是说发了一个新产品，马上把它复制成跟老产品一模一样策略。大概新产品过三个月以后，会跟老产品的同步性很强。除此之外，我们每个产品因为客户的结构差异比较大，风控标准差别不同，有的产品没有持仓和仓位限制，有的产品有比较严格的限制，甚至包括科创板或行业的配比等，这些规定的差异比较大。如果半年以上长期来看，有的净值略有差异。

Q7：一般正常情况下，您们的基金持仓是只买 2-3 只，还是相对来说比较分散？基金规模结构怎样？有的净值回撤特别小，有的回撤很高？

A：我们的持仓比较分散，看怎么定义，大部分时候是大概10-15只左右。因为最近市场波动比较大，很多公司还是不确定性，我们最近会分散一点，会做到20只左右。我们除极少数的产品就一两只，可能因为客户的风险偏好比较高，我们给它只买两三个以外，其余 90%的产品都是按照我刚才说的策略操作。

基金规模结构方面，差别比较大。比如有两三千万的新产品，也有两个亿的产品。

今年二月底新发了好几个产品，那些产品的回撤，大概是 5%-6%。因为我们一二月份的时候净值好，才发了很多新产品，所以很多产品都发在了最高点，那高点其实很多是属于净值归一以后持续营销的。比如原来做到 1.5，然后净值归一以后原始的仓位就没有那么高，所以新产品回撤比较小。在老产品方面，根据客户的风险偏好差别，主要有两类。比如有几个产品，因为客户特别信任我，我也特别信任他。所以我有三个产品高位下来也没有减仓，甚至是仓位超过了一百，这几个产品都是我们的核心客户，跟了我们五六年了，属于个人定制的产品，这些可能回撤比较大一些。我们在操作时测算过，最高点回撤在超过百分之二十多一点点。另外的产品，无论是机构类的产品，还是多客户的产品，我们觉得可能客户不一定能受得了这种一直不减仓的这种情况，因此我们在高位是进行了比较大的减仓，这类产品的平均回撤在10%-15%。

总结来讲主要是三类产品：一类是新产品，尤其是老产品净值归一以后的新产品，回撤平均小于5%；第二类机构类产，平均回撤十多个点；第三类是老产品，单一客户产品平均回撤20%左右。我们放到今年以来的收益，其实几乎没有什么特别大的差别。所以这也是我思考的一个问题：从长期来看，特别大规模的轮动，其实除了在短期给人一种心理安慰，长期效果其实不一定特别好。

产品允许的情况下，会使用杠杆。

Q8：您对旅游电影等疫情影响较大的行业，现在有投资价值吗？目前的持仓的票有多少？主要是集中还是分散。

A：这两个行业，尤其是旅游，本来就不符合我们的长期成长的理念。留给逆向投资去做，我们基本上是不做。

我们以长期持有三大方向的成长股为主进行轮动，还会根据宏观风险做一些仓位的配置，但是我们产品之间在这方面，有些时候确实因为客户风险偏好的不同，我们的策略可能会在轮动和减仓之间会略有差异。从长期来看，我们刚才讲，随着规模的增加，轮动的占比肯定比例在下降，长期成长贡献的收益是在提升，但是从目前来看，基本上还是要根据客户的风险偏好，产品本身的结构的设置会有一些差别。

Q9：产品的回撤主要是看仓位控制还是选股？

A：从短期来说，主要看仓位。如果是像三月初医药和科技都暴跌的那几天去靠仓位，稍微拉长一点，比如像现在拉长的一个半月到两个月，基本上就是靠个股选择。从更长期的角度上来讲，仓位控制占比的比例越来越低了。仓位控制更多的时候是让回撤没那么明显，心理上的曲线会更好看一点点。从曲线来看，从 2018 年下半年去年五月份，今年三月，整个三月份，仓位多少都回撤，影响还是比较大的。

Q10：目前长期更倾向于那些板块？新能源和光伏板块怎么看？

A:板块里面，一、消费类里面我比较偏好医药和食品饮料，医药会多一些。二、科技类我们有一些 5G及与其相关的，有一些云计算相关的，有一些细分的子行业，像信息安全、医疗 IT、金融 IT 等等。三、高端制造类我们现在有一些工业服务、物业、环保这些子板块。从长来期看，我们没有什么特别的偏好。就是我们认为这些行业是我们能够理解的，而且从长期来看，就像我们举第三方检测的例子一样，能够持续出现比较好股票的一些板块。所以这个三个方向我们都是去精选的。但从短期上来讲，我们说三月初的时候，三月之前我们科技是比较多的，后来就比较均衡。那从短期上来讲，我觉得肯定偏稳定类和确定类型的医药消费者就会强势一点。但是我觉得现在这个位置也没必要去下注某一个行业，所以到这个位置，相对比较这三个行业，均衡一点，不像去年的这个时候，主要是以消费为主，到下半年就以科技和高端制造涨得比较多，所以到今年三月减完科技仓以后，基本上相对比较均衡。可能现在因为医药涨得比较多，医药和就消费这块略多一些。

新能源和光伏板块中长期很好，新能源比较好，光伏的中长期能略差一点， 从空间的角度上来讲，但也不会差特别多。但是它属于我们说的纯忽略中短期还是可以的。但是像这个位置，如果想要兼顾中短期的收益，现在相对就要回避它，因为相比于我们持仓的板块，它的不确定性更大。其次它的估值还没有降到明显的比其他的成长股要便宜很多的地步，所以从中短期来讲，除了不确定性比较大，对下半年销量预测的影响比较大也是另一关键因素，虽然这不影响两三年以后的成长空间，但是对于像去年那样，比如是新能源汽车，整个一年没有产量，直到四季度才追回来。如果是特别大的资金，现在布局一下无可厚非。我们目前的规模在四五十亿之内， 现在这个位置偏重短期的角度考虑，暂时回避，但是我们会时刻盯着它们的一些情况。

Q11：您觉得贵公司到多大规模会控制，找不到合适的成长股票后会怎么处理？

A：市场现在没有这个问题，而且距离这个问题目前看还比较遥远。我们现在只能根据历史经验和我们现在的一些情况去看。我觉得一百亿之内都还好，一百亿以上在讨论这个问题吧！

如果找不到的话，那就意味着要么是市场涨太多了，要么就意味着经济太差了。这就是这两种情况，就大牛市来了，或者大熊市来了，否则不可能找不到。无非是规模大了以后，不可能就像刚才那位朋友说的，光伏新能源怎么看，我们还是想在这三个方向里边优中选优。当规模特别大以后，优中选优的股票买满了，就只能退而求其次再买一些中长期还不错，短期有一些问题的股票。总的来说，不可能找不到，无非是规模大后，短期因素考量要少一些，轮动操作的机会少一些。出现这种找不到的情况就太恐怖了。如果真的出现，不是我们出问题了，就是市场出现问题了。

Q12: 请您针对前面讲的，伪成长股、真成长股，及轮动的操作分享一下实务案例及纠错方案？

A：轮动操作的错误比较常见，我们做反了的情况很少。我们有一个原则不把它当成必须的。相较于在 2017 年很多拿大盘股的人 50%的收益，我们的超额收益并不是那么明显，因为一开始并没有买平安、格力、茅台，然后到三季度，小  部分的酒和一些新能源才开始涨，然后三季度的末期，才是科技股开始上涨，包括一些电子在涨，我记得当时市场是这样的一个节奏。我们没有持有家电，也没有平安，也没有大的酒。当时根据我们对酒的理解和跟踪，像平安、格力这类的股票第一不太符合我们的标准，第二我们对它的理解不够深入。我们很少去重仓或者追买进去。有人劝我说你看平安挺好的，长期来看，三年还有一倍空间， 我无法反驳他，但是我的回答就是我不想在涨了这么多，估值变得这么贵了，然后我又不够对它理解的时候再去买入。那我就是选一些我能够理解的，比如茅台涨了，我错过了，我看看有没有次高端的白酒。比如原来熟悉的消费电子还没涨， 里面有没有回到持续成长的一些股票。包括新能源，我们当时这个也评估了认为其中还有一些确实不错的。那我们到二季度末至三季度，买了一些。最高端白酒、新能源、消费电子，把我们的收益拉上来的，所以这种情况下就没办法做轮动。我们认为最主要的是挣到我们应该挣到的收益，所以我们很难去重仓，或者追一些我们不太熟，或者已经觉得这个位置差不多的股票。包括去年科技我们一开始买的不多，后来我们也不太想去追一些我们不理解的。我们买了一些信息安全、医疗 IT，虽然短期没有那些纯的半导体涨得多，但那今年一季度也不差，所以我们觉得还是抓住自己能理解的。总的来说，我从来都不期待说现在的布局就恰好踩准了节奏，而是要把能抓住的一年的收益做好。

关于真成长股与轮动操作的问题有一点像，一些股票如果这个涨得比较高，我们发现比较晚了，我们也不太会马上去重仓，我们还是比较兼顾短期的收益。可能有一些轻仓买进去后有回调的一些例子。因为对于我们来讲，我们已经探讨过选长期成长的股票。如果选择的准确率很高，收益率是很恐怖的，因为它们正常有 30%以上的成长，但我们不一定能做到。一方面因为我们对的股票不一定是在底位买到，完整的吃到的全部收益。第二个我们经常还会去选错一些。我们总结我做私募以来选错成长股的案例，无论是电子领域，还是一些制造业，甚至包括我们 2018 年初选择了汽车零部件，就是忽略了两点。第一，对于成长的理解。我们为什么现在一定要强调长期成长，因为现在跟我们七八年前在公募所说的成长股是不一样的，我做公募金经理的时候，我们感觉市场好幼稚，其实我们也很幼稚，那时不管持续性的，买了比如装修、园林领域，确实挣了很多钱。这些两三年后不能持续的行业，为什么这两三年 50%增长，就给了这么高的估值呢？当时没人深究这个问题的。我们那时候尝到的甜头，只要这两三年有这样的收益就不错，是不是我就可以把它当成成长股给比较高的估值，挣这个市场的钱。我们这个思路其实有一定程度延续到了 2016 年之后。所以我们 2016 年之后，一开始也没愿意买茅台。因为茅台的成长速度太慢了。然后买电子的时候也没买立讯， 而是买了看上去未来两三个季度业绩超预期，但其实长期持续性很差，但我们当时觉得这些至少维持一两年没问题。这就是犯了认为它一两年的高增长就是长期成长，而忽略了长期持续这种空间的考量，这是很大的教训。虽然 2016 至 2017 年初业绩还凑合，其实靠的是很多自下而上的个股，但整体的方向上，我们是走了一个弯路的。后来我们认识到市场对于成长的理解进步了，而我们对于成长的理解还停留在七八年前的水平，这是为此付出的代价。

我们在 2018 年初买了风能，汽车零部件上，除了犯了长期考量权重不够大的错误之外，还有就是看重估值了。比如汽车零部件有 30%增长，估值好便宜，但是对于长期持续成长的股票上来讲，首先是长期性，其次是成长，最后是最不重要的估值。我们往往为了一个相对偏低一点的估值，在长期和成长性上付出了比较大的代价。因为估值一低，其实在长期性和成长性上是有很多问题的。这种问题，一碰到行业稍微有风吹草动，就会有明显的问题。归根结底就是对于长期成长的行业，如何考量。我们现在慢慢往这边靠拢，考量空间和长期性，然后才是中期的一到三年维度的爆发性，事实上估值尤其是这种比较细小的估值差异是最不重要的，所以这是在我们从 2016 年到 2018 年，走过了的弯路。

Q13:请问您管理的产品是否有配置军工板块？未来这个版块会怎么走？

A: 在我的投资生涯里，没有怎么配过军工股。我觉得军工股不符合我对长期成长的定义，可能或许其他人比如我们公司有同事会对此有异议，这就属于求同存异了。

Q14:请问您会否对股票进行止损？还想问关于您的工作生活状态，比如说是不是在股票上会花很多时间，是否配置港股、美股？

A:止损是肯定的。就像刚才说我们犯了那些成长股选择的错误后，无论亏损多少都会去止损，因为不符合选股标准，根本不知道所谓的短期低点和高点在哪里。如果遇到这种情况，我觉得最好的就是什么时候发现已经搞错了，什么时候就止损，不要管浮亏了多少，必须要是严格执行投资和选股标准。如果发现我们搞错基本面了，假成长股，或者根本不是成长股，或者成长股买得太贵了，基本面发生了变化，导致它的估值要下一个台阶，这些都要卖。那至于反过来影响， 比如说这是真的成长股，那就是这个短线短期涨多了，横盘半年你怎么办？我觉得这就要看要不要系统性减仓，是否有其他考量，绝大多数时候是不需要止损的。综合来说，主要看选的股票是按照我们逻辑框架去选对了还是选错了。选错了， 我们坚决止损的

关于港股和美股方面，我们有一位基金经理专门投资这两块，这是她的爱好。我个人认为不熟悉的，少碰，所以我完全不投美股。港股方面，我原先几乎不投， 但是现在随着研究实力的扩充，港股和 A 股是有一些相通的，比如沪港通类偶尔会投。另外我对港股整体大市的走势也正在考量的范围之内，我还不是特别熟悉， 就像 A 股，我大概知道，比如三月初五可以减仓，我不知道我应该在什么时候有一个仓位上的考量，所以我现在投港股还是比较谨慎，但是因为我随着研究实力的扩充，我们对港股的投资应该会慢慢的增加，这个过程会比较慢。

关于我的工作和生活状态，我觉得我反应就是比较快的。对一个股票的研究是比较快的。第二我们现在研究团队的研究实力一直在扩充。我感觉当然可能花在工作的时间还是蛮长，因为我们这一行不是比较固定的工作时间，不过我们不是纯耗时间，还是看你个人把多长时间放在股票的思索上面。

Q15:请问您现在对当前的市场怎么看，包括对后市怎么展望怎么看？

A：我们当前的市场，还会纠结一段时间吧，还存在一些确定性。预期的消费、医药、未来能够快速恢复的一些行业，会表现强势一点。受经济影响比较大的科技类的整体会要在磨一段时间，至于短期有没有一个底部，往下再会不会再砸一下，这就不好说了。我希望没有，因为我们的仓位现在不算低了。从长期看，比较乐观，中期风险不是特别大。我认为随着时间的推移到六七月份，大家会发现经济应该没有现在想要这么差。这就是见仁见智了。

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