大家好！我是汐泰投资的投资经理周小萃，非常荣幸有这样一次和大家分享交流的机会。先简单做个自我介绍：我于2008年加入广发基金，有13年的投资、研究经验。之后于2018.6加入汐泰投资。今天我的分享分为两个部分：介绍下我的投资理念和方法论；市场回顾和未来展望。

先为大家系统介绍下我的投资理念---用价值投资的方式进行成长股的投资。我的选股标准有三：选择有竞争优势的公司（市场份额和盈利能力均有“保护”）；具有长期可持续的成长性（长期潜力足够，3~5年成长路径清晰）；当前定价下，未来3~5年至少提供50-100%的空间。而基于这样的统一标准，我可以把研究范围放宽至全球市场，目前聚焦于科技和消费这两个投资“富矿”（这两个领域中符合我的投资标准的标的非常多）。

接下来展开阐述一下以上3个标准。有竞争优势、护城河，是最最重要的一条标准。因为如果公司没有足够的竞争优势，即使其生意蛋糕再大、利润再厚，那也很容易受到竞争对手的挤压和侵蚀。继而其利润率很快会回归到平均水平，甚至发生行业的后来者居上、前浪“被拍死在沙滩上”的残酷局面。此外，有足够深、扎实护城河的公司，可以承载相对较高的容错率。因为这样的公司其前提假设更牢固、可靠，而基于假设做出的未来成长空间、收益率预测结果都更为扎实。而我们再继续深究，发现企业竞争优势的形成是基于人性（如用户粘性）、基于数学和事物的发展规律（如成本结构、规模经济效应），以及基于大家的共识形成的网络效应（如相关的品牌溢价）的，因此其竞争优势会很扎实牢固。经过这条标准的筛选，基本可以排除掉90%的公司。

再看第二个标准，长期可持续的成长性。一个基本的常识，股价是由基本面和估值共同驱动的。估值提升虽然可以带来投资收益，但其体现的是群体的审美反应，是飘忽不定、难以判断、不可持续的，也是有天花板的。而基于长期可持续成长性，带来的基本面（收入、利润、现金流）的成长，则会带来实实在在的投资收益。

第三个标准是当前定价下，未来3-5年至少提供50-100%的空间。为何要把定价放在重要的位置？一是再好的公司，如果买贵了，也会影响之后的投资复利。例如，假设投资者在科网泡沫顶峰买入微软，那其实14年后它的股价才填坑结束。而在这14年里，微软的基本面是非常强劲的。另外，假设我对标的基本面的判断出现了错误，那高定价时买入会导致组合出现较大亏损。

接下来进入第二个话题：市场回顾和未来展望。

2020年影响全球资本市场的核心因素就是流动性，即美联储大放水的政策刺激；而往后看，同样的，影响整个市场和宏观的，也是政策刺激的退出。

货币政策方面，G4（美、日、欧、英）本轮的流动性释放规模，达到了GDP的近30%，而在08年金融危机时，释放的流动性尚不足当时GDP的10%。财政政策方面，08年金融危机时美国进行1.9万亿美金的财政刺激计划，而针对新冠第一轮，美国政府财政刺激已达3.1万亿美金，且近期又即将祭出0.9万亿美金的财政刺激法案。在前所未有的强劲政策刺激下，全球经济显著复苏，2020年Q3已几乎回到疫情前水平。我们对美国GDP的三驾马车（消费、固定资产投资、政府开支）进行拆分，发现商品消费、居民地产投资和联邦政府支出这3个细项实现强劲增长，而像交运、服务等疫情受损行业则明显较为疲软。

而随着疫苗逐渐推出，服务等疫情受损行业也会随之好转，进而带动经济进一步走强，而前期极度宽松的货币、财政政策也会逐步退出。但“成也萧何败也萧何”，2020年的政策刺激带动经济复苏，那么之后的政策退出也会对宏观经济造成影响。我们认为，结合通胀率和失业率水平的综合考量，2021年上半年大概率可延续宽松货币政策，而下半年是宽松货币政策退出的观察点。

我们再审视下中国的情况。流动性方面，我国央行的放水要比美联储的急剧扩表更加温和和有节制。当然具体到宏观杠杆率（反映全社会融资规模与GDP的比率），提升幅度还是比较明显的，仅次于2008年金融危机。而节前中央经济工作会议定调“转弯”但“不急转弯”，一方面意味着宏观杠杆率会逐渐下降，另一方面大家之前对“流动性快速收紧”的担忧也得以自然消除。而我国经济因疫情防控成效显著而开启率先复苏。且通过调研、跟踪发现，生产的恢复先于需求，且我国的优质制造业上市公司还可承接全球订单（受益于我国强大的全产业链优势和先进的生产制造效率）。我们可以合理预期，疫情压力测试下，我国的经济强劲复苏仍将延续。

展望2021年的A股市场，全球流动性仍将保持宽松，2021年下半年是美国宽松政策退出的观察点。而随着疫情逐步得到控制、叠加宏观政策的刺激，我国经济仍将保持复苏趋势。尽管我们认为过去两年投资收益很大部分来源于估值提升，而估值进一步提升概率很小，从而未来投资收益主要靠业绩驱动，整体投资收益预期要下降。但结构性机会远大于整体，我们认为中国经济体量庞大，产业结构完备、区域差异大、需求越来越个性化，数字化推动下产业效率提升空间显著。而在国际贸易格局中，随着中国供应链可靠性和竞争力得到全球认可，加上自身产业升级，有重新切分全球贸易蛋糕的机会（这一点在A股和港股都有较大体现）。

展望2021年的海外市场，我们认为专业投资者的优势会更加凸显。因为海外资本市场与A股有天然的制度差异，如无涨跌停板限制，以及股价太高时大股东可以进行闪电配售。因此一旦投资者犯错，其惩罚力度（亏损）是非常大的，甚至可能出现一天跌去90%市值的情况。基于此，有不少公司会因为一些和基本面没关系的因素，比如市值、流动性等，一上来就给与折价而且缺乏关注。但对于专业投资者，如果能够鉴别基本面真伪，是有望挖到金子的。只要这些公司竞争优势足够扎实、有较好的可持续成长性，那么投资这些公司不仅可以获得业绩增长带来的收益，还能在公司从小做大的过程中获得市场重估带来的估值回归的合理收益，超额收益非常显著。

各位渠道伙伴和投资人，大家下午好！我是汐泰投资钟成。前面小萃总从宏观角度分析了市场。熟悉我的朋友知道，我比较擅长从中观出发，基于产业链深度研究和行业比较，选择最好的一些行业进行配置，并努力抓取大级别的主升浪机会。我今天的分享分两块：2020年的投资回顾和2021年的投资机会展望。

回顾2020年，年初席卷全球的疫情带来了疫苗等医药股的投资机会。2020年5-6月份后，海外疫情仍较为严峻，而我国3-4月份开始复工复产、经济已率先开启复苏。我们发现A股有些公司出口订单非常旺盛，如一些跨境电商平台。我们当时重仓参与了这个投资机会，其投资逻辑大概是：我国一些公司会把自己的商品放到亚马逊上进行销售。1）国内的线上购物比例为30-40%，而欧美的线上购物比例约10%。受疫情影响，欧美国家的消费者只能进行线上购物，继而可以逐渐培养他们线上购物的中长期习惯。那么这些跨境电商的出口需求有大约3倍的提升空间。且刚才小萃总也提到了，我国供应链的可靠性和竞争力得到全球的认可，而跨境电商企业可直接受益。2）中国商品在亚马逊的市场份额约10%，而该比例也有望提升至30%甚至更高。即跨境电商还有3倍左右的市场份额提升空间。那两者相乘（纵向提升市占率*横向扩张品类），我们可合理预期跨境电商行业有9-10倍的空间。与跨境电商逻辑类似的还有免税行业，我国的境外消费每年约1.5万亿人民币，而其中8000亿为商品消费。那我们如何把这些消费转移回国内呢？通过免税店。免税这个行业，每年约600-800亿人民币的体量。承接国外转移回来的消费需求后，弹性可以达到10倍。我去年6-7月份有部分参与这个行业的投资机会。

此外，去年年中，我们还参与过的一个机会，是8寸晶圆涨价带来的半导体投资机会。客观上，2020年面临华为、中芯国际被美国制裁，其实半导体行业整体预期混乱、投资机会不多。我们具体分析下：供给侧看，8寸晶圆厂已多年鲜有新增投资，总产能规模停滞不前。需求侧看，逻辑芯片、模拟芯片、光电器件和分立器件分别占据全球8寸晶圆产能27%、23%、17%和16%的份额，主要应用包括电源管理IC、CIS、显示驱动IC、IGBT、MOSFET等。5G智能终端、全球居家办公以及在线教育，使得笔记本电脑、平板类产品出货显著增长；而新能源汽车市场逐步复苏，IGBT、MOSFET用量大幅提升。这两项均显著驱动了8寸晶圆制造需求增长。疫情得到控制以后，市场开始补充当初因停工、物流停摆而不断消耗的库存，保证安全库存水位。从而导致8寸晶圆持续紧张、产品端涨价，进而使得整体的8寸从晶圆制造到设计产业链都显著受益，带来业绩弹性和很好的投资机会。

而展望2021年的投资机会，我比较看好光伏等新能源、新能源汽车、军工等机会（其中军工行业看好以下两个细分子行业：导弹和发动机、军工元器件）。

此外，我还看好医药、信创和云计算，其中的一些个股业绩很好但估值已杀到比较低的位置。分来来讲：医药的核心逻辑依然是成长，这也是我们一直以来非常重视和擅长的领域。我们会在创新药、疫苗、医疗服务等细分赛道持续寻找和买入并长期持有优质成长股。以创新药为例，短期政策预期的扰动对医药股的中长期逻辑没有实质性影响。另外，中国的创新药龙头公司也已初步具备了国际化的视野和实力，我们长期坚定看好和持有。信创，从信息安全的角度，2019年开始核心单位和8大行业开始进行国产化软硬件的替代，催生出从芯片到软件的国产化替代所对应的投资机会。2021年开始从核心单位向8大行业开始逐渐渗透，替代规模达到千亿市场，国产已经从可用向好用进步，生态逐渐建立完整，带来了从硬件芯片到操作系统到办公软件等一系列的投资机会。云计算，科技创新上，云计算一直是最具潜力板块之一。在IaaS层硬件设施逐渐完善的情况下，软件SaaS化转型是我国未来云计算的主要发展方向，市场空间大且能有效对冲外部经济环境的不确定性。对标海外SaaS公司的长期成长逻辑，我国不乏各应用领域的优质SaaS白马标的，也将是未来市场长期青睐的核心资产。

各位渠道伙伴和投资人，大家下午好！我是汐泰投资何亚东。非常感谢各位在宝贵的周末时间，参加我司的年度策略会。就像刚才朱总说的，我平时和客户交流比较少（在这里也请大家理解，的确我们的精力都专注于调研、行业和个股的深度研究，而我们客户的确也比较多。如果我花太多时间和大家沟通，那就无法专注于研究，这样其实最终伤害了大家）。也正好借此机会，在这里和大家做个简短的汇报，也是分两部分：2020年的自我总结和2021年的投资机会展望。

一）2020年自我总结

2020年的主题，对我而言就是“学习”。我的好几只产品都是去年年初陆续成立的，我过去的研究背景更偏重汽车和新能源汽车领域，在相关领域的研究和投资更加得心应手。而做投资其实是不断学习和进化的过程，对很多别的行业我可能需要较为漫长的学习过程，过去一年的学习甚至可能只是开始。我大致盘点了一下，去年我约专家访谈次数达150-200次，去实地调研的公司达100多家。

就我自己的理解，价值、研究方法都是相通的。我看新能源出身，但其实不同行业和业态的公司，最终落实到投资就是对公司进行定价。

我奉行“弱者思维”的投资观，过去一年我试着基于对新能源汽车的价值理解方式，复制到别的行业。也和行业专家、老研究员、以及我们其他几位投资经理同事进行交流、学习，尝试找到市场定价错误的部分来进行投资。

当然对我而言，学习是需要一直维持的主旋律，也会持续专注于研究方法的不断精进。就像朱总刚才所言，这个行业既聪明又勤奋的人实在太多了。光是晚上比别人多加一个小时班，或者多跑一场调研，我认为这种维度的竞争没有太大意义。而最核心的竞争力、最能创造价值的点，一定在于投研方法的不断精进、以及自己的深度思考。

此外，我们要尽力把每天12小时的工作时间利用到极致、争取效率最大化。尤其是随着全面实施注册制的推行、上市公司数量越来越多，投资经理的注意力会愈发成为稀缺资源。我们研究某家公司，从打开年报那一刻起，研究成果和投资胜率就已注定被框定在某个范围了。从这个维度上说，选择比努力更重要。

就我自己的投资而言，规模扩大后换手率会相应下降。我之前一直致力于成长股基本面的深度研究，并叠加较为极致的行业轮动。随着换手率的下降，收益会不可避免的受到掣肘。为尽可能使得已有客户的收益不发生锐减，我主动对我的管理规模进行了控制。

二）2021年展望：看好权益投资的黄金时代

1、2018年股灾后，尤其是经过2020年疫情压力测试，我国经济韧性、投资者对中国国运的信仰已达成共识。此处或可类比二战时期的美国，全球都处于战争的水深火热之中，但美国还维持着人类的文明、并为各国源源不断输送军需物资。事实上美国也是在二战后确立了自己世界霸主的地位。

2、叠加资本市场制度改革红利，长线资金持续流入。中长期向好的大趋势未变。

3、横向比较而言，房住不炒、不合理高收益产品刚性兑付被打破的背景下，权益投资的投资比价效应愈发凸显，其有望代替房地产成为新的“资金蓄水池”。

4、小萃总前面也讲到了，2021年前半年宽松流动性或可维持。长期来看，货币政策的退出也会较为平稳有序。

5、机构主导的牛市，机构化的趋势会更加明确。资本市场的定价机制，也由短线资金基于博弈的非理性定价，转变为长线资金基于基本面的理性定价。且头部机构的投资决策往往会影响市场结构，如随着外资等更多专业机构的介入，市值规模会成为机构投资者们的重要考虑因素（因为市值小的公司，一方面流动性比较差、交易的冲击成本更高；另一方面，小市值公司基本面往往很差，长期理性资金必然会弃之如敝履）。而这种趋势的确立，比疫情的影响更加深远。因为疫情总有消退的一天，而机构投资者的市场占比只会不断提高。

6、2021年，随着全球经济复苏，我认为市场结构会表现为成长和价值风格更为均衡，全球同步经济复苏的情况较为罕见，供给侧比需求侧的复苏会更缓慢一些，或许会复制2010年时出现的一些市场情况。这块的投资机会我认为值得留意。

7、大的风险点来自于基于疫情背景下泛滥流动性的货币政策收紧。这个需要观察，刚才小萃总也提到了，或许2021年下半年是美国宽松货币政策退出的观察点。

8、过去一年，还有一点让我感受颇深：随着我们汐泰投资规模的稳步增长，可以掌控和调动的资源更多（如券商研究所的服务、专家访谈预约、上市公司调研时交流的顺畅度等）。还有我们至臻至善投研体系的加持，我觉得我们能为投资者做的事情更多了，也诚挚希望大家继续信任我们。

各位投资者下午好！非常高兴有这个机会和大家进行交流，我是汐泰投资的范桂锋。刚才我们三位优秀的基金经理已经为大家介绍了我们汐泰的投资理念和后市展望，我想从研究角度，更聚焦的为大家介绍一下我司的研究理念、体系和方法论。

用两个关键词来概括我们，就是做深度、抓成长，用深度研究持续挖掘成长股的投资机会。因为我们的价值观，是笃信：价值是最大的成长，股价中长期是由基本面决定的。而成长的公司能够持续、快速做大，进而带来股价长期、可持续的上涨。

一）我们对成长股进行分类。在我们看来，有三类典型的成长股：

第一类是最直接的，就是行业空间巨大、且发展路径可预期的行业，典型如今年的新能源汽车行业；

第二类是大行业小公司，行业已完成快速增长进入平稳增长期，但是行业规模巨大，龙头公司份额还不高但竞争力优势逐步显现，未来较长时间内可通过纵向提升市占率、横向扩张品类获取持续成长，典型如建筑建材行业里的几只大牛股；

第三类是企业自身的发展周期进行到业绩持续兑现的阶段。固定资产或研发投入进入收获期、规模效应体现、或管理层变更经营显著改善等原因，在收入稳步增长的情况下、盈利能力进入到3~5年甚至更长的提升周期，典型如检测行业龙头、以及一些研发投入占比很高计算机、军工企业。

总结来说，我们是通过行业蛋糕多大、企业切到蛋糕多大、盈利能力多高三个维度去进行筛选符合我们定义的成长股。

二）有了具体的成长股标准，我们在寻找标的过程中，通过聚焦和合作来实现高效筛选标的的目的。站在我们研究团队角度，朱总和另外三位优秀的基金经理，是我们拥有的独特优势和竞争壁垒。在他们多年的经验积累总结下，我们战略聚焦在成长股辈出的大消费、大科技和高端制造三个方向上。汐泰内部的8位独立行业研究员，基本均匀分配于这三个方向上。而研究员的自主招聘（名校硕士研究生）、独立培养，确保研究团队形成了与4位投资经理相一致的、统一的价值观和研究体系，继而可以更好的为投资经理输送研究成果。同时，上市公司越来越多，怎么从4000多家上市公司中寻找到符合我们价值观的公司，需要大量的扫描和跟踪，这些工作我们主要交给合作券商研究所完成。在这个过程中，我们是基于自己想要的成长股方向而不是券商研究所推荐的百花齐放的内容去展开合作，保证交流的效率和价值。总结来说，我们通过“1+3+8+N”，搭建了朱总+3位资深投资经理+8位独立行业研究员+多家合作券商研究所的组织体系，用统一价值观来实现高效合作交流，持续寻找筛选成长股。

三）筛选到潜在标的后，我们投研团队会进行持续迭代的深度研究。

我们对深度研究的定义，分成三个层级。

第一层级，我们会对潜在标的进行深度报告。深度报告包括自上而下和自下而上的研究，即包括行业的长期空间、当下的景气度和周期位置，行业的商业模式是否健康可持续，行业的竞争格局和公司的竞争优势，公司的管理层能力和长期战略，财务指标和盈利预测等等，通过这个框架我们把行业和公司说清楚。我们研究员每人每年至少会做6个深度的研究课题，每次深度选题后限制在2个月内完成。8位研究员下来每年会研究几十个子行业或者公司，这个事情我们2018年开始做，2019、2020年全面去做，我们相信坚持做两三年后，可以把符合我们标准的成长赛道大部分公司都做到深度覆盖。

第二层级，深度跟踪。深度报告的完成，只是我们定义的深度研究的开始，而非结束。深度报告我们可以把行业和公司业务都说清楚，对偏虚的东西，如管理层能力、公司为何就是比其他企业厉害，大概率只能有定性的认知。我们通过后续持续跟踪，通过不断和标的公司管理层打交道，和这个行业内其他企业、上下游去交流（这些事情在深度报告期间就会大量去做）。深度报告后的跟踪，会跟随标的公司经历经营上的不同事件、观察管理层的应对和能力，分析季度经营结果与我们一开始判断是否一致，是否需要修正。用时间和实际结果去积累和迭代我们的认知，从而使我们对公司长期成长空间和中短期业绩预测真正达到模糊正确的水平。

第三层级，经过对自己覆盖行业多个子行业或公司深度研究后，研究员对行业认知和深度研究能力达到专家级水平。面对新的机会，比如曾经研究过子行业的新公司、或者是全新的子行业或者公司，能够非常快速抓住核心矛盾，在机会出现的早期就能及时研究清楚和重点推荐，给投资创造更大的价值。

四）为了确保我们的理念得以踏实践行，我们从研究团队架构和工作安排上，为深度研究留足了空间和资源。

第一，我们一直坚持新研究员以校招为主，目前8位研究员全是以新人入行加入到汐泰，从而确保研究团队价值观和方法论的高度统一。我们都知道，研究员是一个流动性较高的职业，以我们公司的实力完全可以去社招成熟、半成熟的研究员，不太费力气就可以快速壮大队伍。但是，我们又很清楚，国内股票投资研究体系非常繁杂，即使是在同一个公募基金里成长起来的研究员，方法论也有天壤之别。所以，为了统一价值观和方法论，我们选择校招为主的路线，虽然培养新研究员周期会长一些、慢一些，但是我们可以保证研究员骨子里积累的经验和方法论，和我们公司的价值观是高度统一的，只有这样，整体团队才能继续走得更高、更远。

其次，为了支撑新人成长，我们在培养方面，用的是师傅带徒弟这种方法。新人来到团队后，会安排老研究员或者基金经理直接带。从行业梳理、龙头公司研究入手，掌握基本研究框架和方法。到深度研究层面，所有研究员的深度报告，都会有特定基金经理进行指导，完成后会在全体投研会议上进行路演，朱总和其他基金经理会对研究报告进行全面评估和反馈。除了具体研究上的指导，我们不定期还会召开务虚会，专门讨论研究方法论、经验和教训。通过这种反复的训练和修正，使得新人从入行快速成长为自己覆盖行业的专家。

此外，在考核导向上，我们看重深度、看重研究过程，要求研究员对推荐标的具备准确有效的认知，而不简单的以推票结果来定考核，也绝不允许研究员基于股评式的广度抓取短期机会。我们在内部明确，在研究员成长前期、尚无法全面覆盖行业时，可以舍弃广度，而是把90%以上的精力投入到深度研究中。对研究员，我们不会简单的以是否推荐个股、推荐个股胜率作为考核，而是以是否能讲清楚行业和公司的核心逻辑及竞争力作为最重要的考核要求。我们坚信只有建立在深度研究基础上的成功推荐，才是可持续积累和提升的。

 总结：我司通过“1+3+8+N”的内外部合作形式筛选出行业、份额、利润率至少一个维度可持续成长的公司。研究团队后续进行深度研究和持续跟踪迭代，不断提升研究员自身的研究能力以及对标的公司分析判断准确度。

 通过执行这样的研究理念，汐泰研究团队在过去两年发掘并抓住了不少成长公司。比如我们从2019年初开始研究的某个三方检测公司，通过深度报告和后续跟踪，我们做到了19~20年盈利预测误差在5%以内，我们对管理层能力的判断通过2020年受疫情影响、其依然完成经营目标的事实得以完美验证。我们对该公司长期10倍成长空间的判断仍有待证明，但随着公司业绩持续兑现，成长路径已经逐渐清晰，公司股价两年来涨了4倍。

刚才我们3位投资经理和研究总监都各自为大家做了汇报，我在此做一个总结。2020年对于整个汐泰投资和我们汐泰投资尊敬的投资者而言，应该都是一个比较开心的年份。在过去的一年中，我们取得了还不错的收益（合规问题，这里就不展开了）。

那对取得的收益本身，我们怎么看？在我们上午召开的内部讨论会上，我提出来，其实我们认为这个收益水平是差强人意的。这倒不是因为我们矫情，而是因为：的确从2019年开始，我们多次提到的“权益市场的黄金年代”已然来临，也更是价值的天堂、专业投资者的沃土。我们身处这样的市场，其实应该做得更好。

首先简单回顾下我们去年做的相对不错和差强人意的地方。

以下三点，我们认为自己做的相对不错。

第一，对我们2020年的收益进行归因分析，发现收益主要来自于我们投资体系和价值观指导下筛选出的优质成长股。对此我们很欣慰。刚才我们钟总也以案例的形式做了较为详细的分享，虽然我司4位基金经理略有差别，但都是根据我们奉行的、基于深度研究筛选有长期可持续发展空间的成长股的价值观指导下筛选出的行业。无论是2020年初的TMT、医药行业，还是年中的消费，还是年底的军工、新能源汽车、包括一些顺周期的高端制造行业，都是按照刚才我们研究总监范总深度介绍的我司的研究理念和体系选出来的标的。

第二，去年市场相对呈现为较为一波三折的投资环境，但我们始终坚持真成长的挖掘和研究，没有发生风格漂移、经住了市场的短期诱惑和煎熬。例如，2020年7-8月份，当时有诸多投资者、甚至不乏颇有市场影响力的人物公开叫嚣“快牛来了”。而到9-10月份时，又有投资者担忧流动性要收紧。悲观者甚至担忧：2021年一旦紧货币，会出现高估值个股的踩踏、估值体系的崩塌。还有部分投资者，看到诸多优质个股估值贵了，觉得还是低估值的周期股好（最后的洼地），言必称“顺周期”。欣慰的是，这几次我们都坚持了下来，虽然可能会面临1-3个月的相对业绩空窗期，但我们始终坚定地认为：这种不发生风格漂移、恪守自己的能力圈、持续践行深度研究的投资风格，方能更好的回馈客户的重托，也是未来我们管理大规模、长周期产品的必备品质。

第三，现在大家探讨投资理念的时候，容易走两个极端：一是自上而下的考量市场，故意打着宏观的幌子、投资风格经常发生变化，而本质却是在做各种短期投机的事情。这种其实很常见，但我们认为这种投资风格不可取、长期来看无法为组合贡献可持续的稳健收益。我们庆幸自己没有犯这种错误；另外一个极端，就是纯粹的自下而上，完全忽略宏观。当然如果深度研究功底很深厚，那90%的时间是可以这么做、忽略宏观的。而我们在和大家的交流中也常提到，我们大部分时候维持高仓位运作，不对宏观进行太多的考量、不会频繁择时。但无论是A股还是全球资本市场，很多时候情况是非常复杂的，有时候一些黑天鹅的系统性宏观风险对公司股价的影响会很显著（所谓“城门失火，殃及池鱼”）。而我们作为管理客户资产的组合基金经理，不可能完全的无视宏观风险。而这个维度上，我们回溯去年一整年，做的还不错的一点就是去年3月份，面对突如其来、对全球无差别攻击的疫情以及由此引发的巨大的宏观不确定性（流动性危机、美股4次熔断），我们及时进行了较大幅度的减仓。而在我看来，在估值过高、以及宏观系统性风险出现时，自上而下、主动进行仓位管理（或者股指期货对冲），这是一位投资经理（尤其是组合投资经理）所必须做到的。而在去年4月份，我们判断在美联储强劲货币政策的刺激下，宏观风险已大为缓解，且疫情在世界范围内也得到较为有效的控制，我们又及时把仓位加了回来。而到了8-9月份，我们判断市场只是一个小的调整，并无特别大的宏观风险，只是部分成长股估值偏高（需要时间的成长来消化高估值、进而为未来的收益打开空间）。我们针对老产品，加了一部分股指期货对冲来控制回撤；而针对新产品，我们建仓较为谨慎。而在11月底、12月初，在宏观政策求稳的定调下，叠加我们判断优质成长股的高估值问题已得到较大的消化，我们加大了仓位布局的进度，在真成长迎来主升浪时，顺利抓住。因此，我司更倾向于在绝大多时候坚持自下而上、深挖基本面、坚持选股，再叠加特殊时期自上而下的宏观考量（有大的宏观风险时进行及时有效的仓位管理或股指期货对冲），来进行组合管理。

以上三点，是我们觉得自己做的尚可的方面。这也意味着，即使我们的规模稳步增加，随着时间的拉长，我们的投资方法论是可复制、收益也是可持续的。

而我们做的不好的地方，主要在于投研价值观的内部具体落实上。我们在内部的投研会议上也做了分析：去年涨的最好、且完全符合我们投研价值观的两个行业---光伏、白酒，对我们组合的收益贡献非常少。这当中固然存在一些客观的原因，但无论如何，这样的错过在我看来是绝对不可饶恕的，无论对于投资团队还是研究员。所以针对这一点，我们也进行了充分的反思：无论投研团队多完善，都无法确保自己的深度覆盖已经做得足够优秀，并进行了一系列措施来进行“亡羊补牢”（投资经理、研究员维度均已采取相关措施）。我们相信，随着我们投研团队的日臻完善、投研实力的不断精进和投研价值观内部落实的更加彻底，未来在符合我们价值观的行业出现重大机会时，我们能抓住的比例会越来越高。

当然大家可能好奇，我们抓住了TMT、部分消费、新能源汽车和军工、部分制造业的机会，为何还要“得陇望蜀”、纠结于光伏和白酒的错失？有管理人没买这些也有不错的收益，有管理人只买白酒收益也很不错呀！其实这就和我的组合投资理念、价值观有关了。我个人更奉行组合投资、均衡配置的理念，而对于把组合的命运完全寄托在某1-2个行业或者某几只个股上的做法是比较排斥的。虽然过度集中或许可以带来短期极致的收益，但其实暴露的风险也比较大（毕竟盈亏同源），且这种极致收益难以长期可持续。我更偏好在适度分散的基础上，能够为投资者贡献比较不错的、长期可持续的收益。而这就亟需我们内部投研团队对真成长股大级别机会的挖掘和深度研究，进一步提升自身投研实力。

当然，能暴露出问题也是好事，这就更可以鞭策我们努力改进和不断提升。

接下来，我们照例展望下市场。其实前面我们3位投资经理都从不同维度作了阐述，他们的投资策略略有差异但整体框架和价值观是一致的。我在此做一个综合性的论断和概括。我们在展望未来的时候，一般都会分长期和中短期两个维度去考量。为何呢？因为如果不把长期的问题想清楚，那么谈论中短期、纠结于短期的涨跌是没有任何意义的。

长期维度：结论很明显，我们在新年致辞、以往的历次路演都有详细阐述。这里我简单总结一下。

躬逢盛会、与有荣焉。我们资本市场的黄金时代已开启，慢牛格局已形成（始于2019年初的慢牛格局已逐渐形成，这是毋庸置疑的）。原因有几点：1）经济情况变了：2018年股灾后，尤其是经过2020年疫情压力测试，我国经济韧性、投资者对中国国运的信仰已达成共识；2）市场变了：机构化占比目前已达5成。且随着资本市场改革持续坚定进行（尤其是全面实施注册制、常态化退市制度的推进），资本市场的定价机制已逐渐由短线资金基于博弈的非理性定价，转变为长线资金基于基本面的理性定价；3）市场的资金变了。长线资金不断涌入，且居民储蓄配置于资本市场的占比仍有待提升、资本市场有望代替房地产成为新的“资金蓄水池”。

慢牛有什么特征？第一，大家不要再期待同涨同跌、急涨急跌（2018年前的市场，由短期博弈资金占主导，典型特征是牛短熊长、同涨同跌、急涨急跌）；第二，大家也不必担心指数大涨后的踩踏、估值体系的崩塌；第三，最重要的特征就是分化。市场从2019年开始就出现了比较大的分化，而过去2周这种分化的演绎达到了极致。坦率来讲，我们认为过去2周的分化是不正常的（后面会展开分析），但这的确反映了一个客观的规律。正如方才我们何亚东何总提到的，注册制下公司数量增加、分化成为必然，龙头备受追捧、可以享受估值溢价，而小市值的股票被弃如敝履。且也可以看下A股的实际数据，市值后50%的公司成交量占比持续下滑（从2016年的33%降至2020年的19%），但对比美、日、韩包括香港（2020年市值后50%的公司成交量占比，分别为2%、4%、3%和1%），该比例仍较高。因此我们可以合理推演，个人投资者目前投资于小股票或许还只是亏钱的问题；那么再过5-10年，就是甚至无法卖出的问题了，遑论亏损。而这种分化一定是不可逆的。

慢牛格局已经形成、分化趋势不可逆转，那么对于专业性不足的普通个人投资者而言，无疑会形成更大的挑战。刚才我们何总提到“选择大于努力”，我非常认同。当你做选择的那一刻，就已经注定了你的胜率会落在某个区间范围。故对于普通投资者而言，迎接慢牛格局最好的选择无疑是把资金交给真正专业靠谱、值得托付的管理人。

中短期维度：我们刚才提到过去2周市场的分化是很极端的，大家都在讲“正循环”，即某些个股上涨→持有者收益丰厚→资金源源不断流入这些股票的持有者（其实就是机构投资者）→机构投资者继续买这些个股→这些个股继续上涨，也就是螺旋式的自我循环。这个逻辑链条看着好像很合理，但这种循环一定会被打破的。典型的如2019年底科技的暴涨、 2020年底消费（如白酒）的暴涨。大家还记得否？2019年底、2020年初TMT行业极度亢奋，科技主题类基金的发行规模飙升，这些基金继续买入科技股，科技股开始“螺旋式的自我循环”，而疫情的爆发让这一切戛然而止。但我们觉得这样的自我循环是没有意义的，过去2周的短期剧烈分化不可持续，我们必须对市场保持足够的敬畏心。

讲到这里，我再展开一点：其实过去2年（2019、2020年）的高收益，除了基于基本面的基础收益外，也享受了很大的流动性宽松、估值提升的市场红利。我们要保持一份清醒，清晰认识到这种高收益不完全来自个人的能力。而刚才我们周小萃周总也提到，2021年前半年全球的宽松流动性或可持续，而2021年下半年是美联储宽松政策退出的观察点（随着通胀抬升）。因此我们要降低对于未来的收益预期，当然降低预期不等于挣不到钱了，只是过去2年动辄70-80%的高收益不可持续、起码打个对折吧，当然拉长来看打个对折的收益也是非常优秀的。

对市场中短期的考量，如前所述的流动性和估值是很重要的因素。叠加中国经济的一枝独秀、全球经济也在疫苗推出的背景下有望同步复苏，很多企业的盈利会持续走强。因此我们认为2021年市场的机会还是可以期待的。即便有一次或有的、流动性收紧导致的大盘回调（我们认为这种回调不是悲观者所担忧的踩踏、估值体系崩塌，只是对过往较高收益的修正），我觉得那时也是较好的趁调整而选择优质标的或者靠谱机构而上车的机会，而不应该是一个时代的结束。遭遇一个特别大的宏观冲击，方可能打破、结束这种慢牛格局。

故流动性的冲击问题可以暂且搁置，我们认为应对大于预测。好在类似今天这样的策略交流会，我们会坚持做下去，保持一年2-3次的频率。那就只剩下一个问题：有些优质标的估值过高，我们要如何筛选标的，为大家实现不错的收益呢？

估值高的问题较之流动性问题，可能更容易引发大家的热议。的确过去2年优秀机构都有非常不错的收益，伴随着一些个股的估值不断抬升。就像我们刚才所说，那种纯资金推动的、螺旋式的自我循环是不可持续的。现在每个行业只有少数几只个股在涨，且这些个股估值都很贵。虽然其基本面的确很不错，但其基本面就真的足以支撑这样过高的估值吗？未必。而且这些个股的基本面就真的比二线龙头好很多吗？也未必。就像开篇我们周小萃周总所说，再好的公司，如果买贵了也会影响之后的投资复利。且如果对标的基本面的判断出现了偏差甚至错误，那高定价时买入可能会导致组合出现较大亏损。故高估值是我们必须正视和重视的问题。

当然，我们也要客观分析：首先，要承认高估值的确有其合理性。这和2015年的炒作是完全不同的，当时那些妖股，回到历史高点的概率几乎为零。而目前市场这些高估值、但同时基本面优秀的个股，如果遭遇流动性冲击或者面临风格切换，或许也会遭遇幅度不小的回撤，但未来某个时点，其股价是可以续创新高的。它们目前只是透支了一部分未来的业绩而已。故针对这些标的，我们可以说短期估值太贵了、不敢买，但绝不能放弃对它们的深度研究和紧密跟踪。因为这些标的往往代表中国经济转型的方向、是未来中国发展最好的一批公司。其次，我们要对市场、高估值有一定的敬畏之心，而未来的好股票也会表现得更均衡。就像方才我们钟成钟总所述，新能源汽车、军工的确基本面非常好，但很多医药股（除了极个别在涨）都在下挫。这些医药股中不乏一些经营非常优异、基本面强劲的公司，只是因为没有被划为“龙头企业”，股价就面临下跌。那龙头的划分真的就这么简单粗暴吗？仅仅市值最大、知名度最高就叫龙头吗？我看未必。我们要对高估值心存敬畏，并理解到这些高估值个股在中长期收益层面的平衡和再分配。此外，我们也观察到，所谓的高估值，更多的体现在近期连续上涨的行业龙头。而我们看好的成长股，还有很多标的估值其实并没有很高。因为大家也知道，我们汐泰投资聚焦3个大的领域：大科技、大消费和高端制造。且即使是大涨的行业（如前面所述的新能源汽车、医药），内部本身的分化也是很严重的。如医药股中不乏一些被错杀、基本面很强劲的标的。随着估值的向下修正，也提供了打开未来收益空间的源泉。

另外，随着全球经济的同步复苏，我们可以合理预期：2021年除了地产和基建相关产业链的景气度会稍微差一些，无论是成长股、还是有业绩支撑的顺周期，其实会表现得更加均衡。这些有业绩支撑的顺周期标的，我们不把其归为长期的成长股，但其中期会有较好的基本面呈现。加之这些标的本身估值不高，中短期内也可以贡献出不错的收益。我们会在聚焦成长股的基础上，部分参与这些有业绩支撑的顺周期机会，就像我们2019年也参与过养猪行业基于周期反转的投资机会。的确，方才我们何总也说过，其实价值、研究方法都是相通的。这也是我们邀请投资总监范总为大家分享的原因，让大家深入了解到，我们的持仓虽然较为均衡、标的不算特别集中，但这些标的都是基于同样的价值观、投资理念和体系而筛选出来的，所谓“形散而神不散”。这也就意味着，基于我们这样的力求至臻至善的研究团队、高度统一的价值观，未来可以继续批量、持续产生优质的成长股标的。对普通投资者而言，选择大于努力；而对我们这样的专业机构投资者，选择与努力同样重要。只有不发生风格漂移、恪守自己的能力圈、持续践行深度研究的投资风格，方能更好的回馈客户的重托，也是未来我们管理大规模、长周期产品的必备品质。

总之，我们对2021年整体还是较为乐观的。过去2个月，成长类管理人的净值都涨了不少，有投资者甚至开玩笑说，过去2个月的涨幅已经达到了我们对2021年整体的预期收益。但我们发现，其实这些收益只是我们看好的成长股标的中，不到1/3比例所贡献的。仍然有2/3的优质成长股，是拖累收益的。只要未来其基本面保持强劲，再叠加一些有中短期业绩支撑的顺周期类个股我们也会部分参与，那么这些标的未来依旧可以为我们的组合、为汐泰投资尊敬的投资者贡献不错的收益。继而在这个资本市场的黄金时代、慢牛格局中，实现客户、汐泰投资和员工的三赢，我们汐泰投资也留下属于自己的足迹和篇章。

谢谢大家，以上是我今天的分享。

各位投资人，下午好，非常高兴有机会跟大家做    

Q&A

1、通胀会如何影响资产价格？

A：2021年，通胀会是一个底线，会影响资产价格。就像我们何亚东何总所述，有些顺周期、具备价格弹性的投资机会，值得关注。我们需要更多自下而上层面的深度研究，去把握类似于2019年猪周期反转这样的投资机会。

但我觉得，2021年我们国家的通胀不会对投资造成实质性的影响；更多的可能是我们周小萃周总所述，美国的通胀会对美联储的宽松货币政策（退出）有较大影响。

2、新能源和军工的投资机会，可以再阐述下吗？

A：刚才我们钟总对这两个细分行业进行了较为深入的分析，我们也的确看好这两个方向。其中新能源、新能源汽车可以看得更长、行业景气度足够、空间很大，而军工行业，“十三五”解决了产品有无的研制问题、装备的先进性提高到了世界领先水平（三代机→四代机），而“十四五”期间则具备了放量列装条件。且目前错综复杂的世界格局，又进一步提升了对装备的需求，故军工景气度预计未来3-5年都较为可期。

当然对于普通投资者来讲，这两个行业的研究和投资还是比较困难的。因为行业仍会呈现分化，这就需要非常深入的理解、研究和紧密持续的跟踪。

3、对于公募基金“抱团取暖”怎么看？

A：其实这个问题讨论过很多次了。首先什么叫“抱团”？好股票，吸引投资者去买入，而自然形成的所谓“抱团”，这种是基于强劲基本面支撑的，无需多言。

大家调侃的所谓“抱团”，其实就是像2019年底的科技、2020年底包括过去2周的消费（如白酒），大家无脑买入所谓的龙头，不顾基本面是否扎实。这种所谓“抱团”、纯资金驱动的自我循环，一定是不可持续的，这个问题我刚才也阐述过。

此外，A股4000多只股票，排除掉市值后50%的个股，也还有很多标的。每位投资经理重点跟踪的也就不足50只个股，而我们的持仓标的也就20只左右。所以只要我们坚持自己的投资体系和价值观、扎实做好行业和个股的深度研究和紧密跟踪，就我司而言也无需过多考虑机构抱团这种现象。

4、想请教朱总，汐泰持仓变化较为灵活，对投资者而言的风险会不会比较大？

A：这个问题比较奇怪。首先，我们的持仓变化不是特别灵活，只是我们会对聚焦的3个大领域（大科技、大消费和高端制造）去进行深度研究，并进行组合投资、均衡配置。且会根据基本面、估值的匹配度（中短期的投资性价比比较），进行适度的行业轮动、在优质成长股中进行优中选优。例如我们去年1季度，TMT为我们贡献了较多收益，之后医药、消费、新能源、军工等都相继为我们的组合贡献较多收益。如果我们足够灵活，那去年1季度后我们就应该把TMT全部卖掉，换成别的成长股。但其实我们只是进行了减仓和适度行业轮动，我们的基础收益依旧来自于深度研究所得的成长股的业绩增长。所以从这个维度来说，我们其实也不那么灵活。

而另一个角度，我觉得持仓稍微灵活些是使得风险更低了，而不是更高。如果我集中持有一个行业或者少数几只标的（不管它有多贵），那岂不是风险更大？

5、想请教周小萃周总，您刚提到的全球市场的复苏，可以展开阐述下吗？

A：其实本轮全球市场的复苏，从2个维度去分解：一是经济，二是流动性。

经济层面，先是疫情深深挖了一个坑，其导致很多经济活动的中断。而随着疫情的缓解，生产活动的恢复本身就会驱动经济的复苏。

我国由于2020年3-4月份疫情防控效果显著，实体企业陆续复工复产，我国经济率先开启经济复苏，而其他国家还在水深火热之中。得益于此，加之我国强大的全产业链、先进的生产制造效率，我国的生产恢复很快，不仅满足本国需求，还承接了很大一部分海外的需求。

再看海外。以美国为例，比较极端的就是政府直接给予居民现金补贴，居民拿到补贴后可以直接去购买产品（拉动消费），维持其正常生活。而事后我们对美国GDP三驾马车进行拆分，也的确发现商品消费、居民地产投资和联邦政府支出这3个细项实现强劲增长。而现在，交运、服务等疫情受损行业还较为低迷。随着疫苗的推出，这些行业也会陆续开始回暖。

再看流动性。由于疫情在全球蔓延，相继引发美股四次熔断、流动性危机。美联储为了防止流动性危机引发经济危机而祭出史上最宽松货币政策，之后美国祭出无限量QE的财政政策。全球资本市场流动性泛滥，这是推升本轮全球资本市场大涨的重要因素。

6、想请教何亚东何总，您去年进行了哪些板块选择？接下来会看好哪些板块？

A：首先我强调一下，我觉得我并没有那么强的能力，可以预测6个月后市场什么板块涨这么精确的事情。例如军工，虽然2020年下半年我配了很多军工，但客观上讲在2020年5月份您问我下半年什么行业会涨，我可能很难预测到军工、包括我比较得心应手的新能源汽车行业。这就是我想强调的：这个行业的不可知性，我们要对市场保持敬畏。

去年（2020年）总体而言，我上半年配置的医药居多，下半年主要把握住了军工和新能源汽车的机会。中间有一些穿插，如6月份配置了一些当时“国六”标准出台后带来的一些有基本面支撑的投资机会。对我而言，除了汽车、新能源汽车（我本人清华毕业后在广汽集团担任汽车发动机工程师，之后相继担任过卖方和大的买方的研究员、高级研究员），对别的行业没有特殊偏好。只要符合我的投研体系、逻辑自洽且可以打动我，我都愿意去研究。

今年（2021年）我更看好新能源汽车，只是近期的确涨的节奏有点太快了。但大的方向我很看好。另外就是顺周期行业（有基本面支撑的），这块我提的比较多，虽然目前板块表现还没有特别强势，但我刚也讲了，全球经济复苏是大的趋势。因为2020年的低基数，假设全球GDP增速能达到5~6%，部分高速增长区域可达7~8%，那么对应的投资机会较之去年全球GDP负增速（-4~-3%）所呈现出来的特征、包括行业配置的差异，我觉得会具体体现在股价表现上。

以上就是我们今天策略会的分享，再次感谢大家！祝大家投资顺利！

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