下半年国内宏观，我们关注的重点首先是去杠杆影响，其次是中美贸易摩擦问题。

中国社会总杠杆率08年以来不断提高，无论是企业、地方政府还是居民在过去几年都有明显加杠杆情况。

数据来源：Wind

中国企业杠杆率偏高和产业结构有关系，其中国企杠杆偏高。

数据来源：Wind，光大证券

从行业角度，房地产、能源业杠杆偏高，制造业杠杆水平可控，消费杠杆很低。

房地产行业不论资产负债率还是杠杆率达到历史高位，杠杆率由于15年以来房价上涨有所降低，但仍在高位。

数据来源：Wind，汐泰投资

以煤炭为代表的采矿业杠杆率偏高，电力热力等能源业类似。

数据来源：Wind，汐泰投资

大多制造业尽管杠杆率水平12年以来有所提高但可控，而且资产负债率水平维持平稳甚至走低。虽然个别行业，如有色金属冶炼，资产负债率有所提高，但由于17年营收明显改善、资产周转加快，杠杆率也出现下降。

数据来源：Wind，汐泰投资

数据来源：Wind，汐泰投资

地方政府杠杆偏高，隐性债务存在诸多风险。

考虑商业信用形成的隐性债务，地方债务可能达到GDP的近70%的水平，而且隐性债务部分存在融资条件错配、投向项目多属于回报率低的公益性项目问题，隐藏诸多风险。

数据来源：Wind，光大证券估算

居民部门12年以来也经历了明显加杠杆过程，但杠杆水平在可接受范围。

数据来源：Wind

居民杠杆水平（负债相对于可支配收入水平）估计高达120-140%的水平，但考虑主要负债为房贷，且储蓄率高，相较于居民财富，居民房贷杠杆仍属合理范围。

数据来源：CEIC，HAVER，CICC

社融反映了广义信用的扩张，12-16年，社融增速一直快于名义GDP增长5-10个百分点，两者缺口反映出过去加杠杆的过程，但两者增速17年出现收敛，社融增速（12%）只比名义GDP增速（11.2%）快不到1个百分点，反映宏观杠杆率开始得到控制，债务的增长速度逐步降到和经济增长差不多的水平。

数据来源：Wind，汐泰投资

18年以来社融增速继续放缓，5月份社融存量增速已经放缓到10.27%的水平，和18年Q1的名义GDP增速（10.2%）已基本持平，若保持去杠杆趋势，社融增速还会继续放缓。

收紧信用的趋势可能继续，社融增速可能继续放缓

信用扩张主要依赖于：1）银行表内融资；2）表外非标融资；3）债券市场融资。三者当前都受到约束。

尽管银监统计的商业银行资本充足率整体达标，但是17年中期相较于16年中期，一级核心资本充足率有60%的银行出现了下滑，意味着资本充足率达标有压力，要么依靠融资解决资本金问题（当前市场环境有难度），要么依靠自身盈利积累（考虑到去杠杆带来经济减速同时暴露出一些风险，这方面也有难度）。

企业融资最大的融资已经变成了公开市场债券和信托委托贷款，而今年信托委托贷款一直是负增长，因为资管新规约束了表外信用扩张，并且由于大部分表外融资不符合表内融资要求，也无法回表。

企业出现不好的苗头，市场收缩信用的速度比银行快，造成好公司不缺钱，需要钱的公司融不到资。

越来越多信用扩张用于借新还旧而不是保障增长，导致信用紧缩时会暴露风险

新增社会融资，部分用于保证经济增长的融资需求，部分用于保证还债（借新还旧），过去10年用于保证还债部分比重加大。

数据来源：BIS、CEIC、Wind、光大证券

用于还本付息部分占新增信贷的90%，而用于保障经济增长部分占比低。

数据来源：BIS、CEIC、Wind、光大证券

当信贷开始紧缩时，杠杆水平高，且自身运营依赖于借新还旧的部门、行业、公司会暴露出风险。

房地产在去杠杆中首当其冲，并且间接影响产业链上下游。

房地产整体杠杆水平偏高，去杠杆过程中，先是银行融资渠道，除了TOP20公司，其他房企很难获得贷款，再是非标融资渠道被资管新规堵住，然后是债券市场，国内债券市场融资困难，而且外债又遇到汇率波动、利率不断上升问题，也面临风险和监管加强，房企的拿地、开工和竣工投资越来越依赖于销售回款，目前销售回款已经成为房企主要资金来源。随着信用紧缩持续，一旦受到调控政策、购房按揭发放放缓或受限、棚改力度减少影响购房需求等影响，导致销售回款放缓，就会影响拿地和开工、竣工，进而影响进一步销售，进入负向循环。房地产行业是13万亿的体量，上下游产业链影响更大。

数据来源：Wind，汐泰投资

今年商品房销售面积增速已经放缓至5%以内，销售金额由于均价上涨还有10%。

数据来源：Wind，汐泰投资

600万套棚改房屋，对应2.5亿平米，相当于一年商品房新房销售面积的17%左右。此外，16-17年棚改货币化比例提高，相当于定向三四线释放每年2万亿流动性，居民拿到货币补偿，激发消费需求和贷款买房需求，对当地需求拉动还产生了乘数效应。

数据来源：Wind，广发证券

棚改18-20年还需棚改1500万套，今年计划580万套，19-20年平均每年各460万套，即使按计划完成，相比17年609万套，棚改量开始逐年退坡。

棚改有效推动房地产去库存，全国已开工未售库存从14年10月高峰的22.6亿平米，已大幅降低至15.6亿平米，对应去化月数（全国住宅累计已开工未售库存/12个月移动平均住宅销售面积）从14年10月的25个月降低至13个月，达到近几年新低，继续大力度政策支持去库存必要性不大，未来货币化比率大概率下降，从而对当地经济拉动乘数效应预计减弱。

数据来源：Wind，华创证券

贸易战影响可能持久，具体影响可大可小。贸易战正式打响，激烈程度超出之前预期，预计双方会多次交手，延续短则半年，长则数年。

中美经济联系紧密，不限于两国贸易，两国公司来自彼此国家收入超出贸易额

17年中国向美国出口商品及服务达4,330亿美元，中国从美国进口1,550亿。

数据来源：Wind，CICC

2017年标普500上市公司来自中国收入高达约5,860亿美元。

数据来源：Wind，CICC

A股/海外中资股非金融公司（剔除重复计算）来自美国收入约960亿美元/391亿美元。

数据来源：Wind，CICC

中美贸易争端影响可大可小，3种情景假设下影响GDP0.5-2.2个百分点不等。

数据来源：CICC

尽管去杠杆过程会暴露局部风险同时造成经济减速，而中美贸易战又加入了不可控因素，增加国内调控难度。但我们也注意到，去杠杆是政府主动调控行为，也存在调控余地，政府会根据内外部环境的变化相机调节，我们的判断也会根据调控的变化而修正。同时，去杠杆为经济可持续健康发展和产业升级打好基础，令我们对长期乐观。

整体市场估值不高，目前处于历史底部区域，国际比较也不贵。

数据来源：Wind

A股市盈率在不同市值区间的分布与2014年指数底部时期接近。

数据来源：Wind，朝阳永续，CICC

整体下跌空间不大，对经济的悲观预期已部分反映。

上半年经济数据持续超预期，但市场不断创新低，是在反映对经济的悲观。

上半年房地产投资累计同比10.2%，PMI保持在高位，均超市场预期。

数据来源：Wind，汐泰投资

上半年经济保持强劲的情况下，市场不断下跌，特别以房地产为代表的，和宏观经济紧密相关的板块，估值下跌至历史最低水平。市场走势和经济当前状况的背离，是在提前反映对经济的悲观。

数据来源：Wind，汐泰投资

数据来源：Wind，汐泰投资

尽管去杠杆和贸易战，给经济增长带来不确定，难有整体性机会。但对于经济的悲观预期，当前市场已有部分反映，整体估值已处于历史底部，我们认为市场下跌空间已经不大。

分化是主线。不仅不同行业之间分化很大，即使同一行业内公司之间也出现分化。

即使同样属于“落后产业”，经历上一轮周期供给侧改革和优胜劣汰之后，公司内部也有明显分化，行业龙头能够保持高于同业/行业的盈利能力以及低负债率。

数据来源：Wind，汐泰投资

消费领域，即使同属于高端白酒，或定位于同一区域市场，或同属于大众消费，由于竞争力不同，盈利能力和资产质量也有很大差异。

数据来源：Wind，汐泰投资

在总量缺乏机会的情况下，我们重点在以下领域寻找投资机会。

行业角度，我们重点关注大消费、科技&互联网、制造升级和新能源汽车等。

消费是个几十万亿级别的大生意，光是白酒5000-6000亿规模的行业容量，已经诞生了贵州茅台近9000亿人民币市值的公司；调味品3000亿市场容量，诞生了海天味业近2000亿市值的公司；医药3万亿的市场容量，诞生了恒瑞医药2600亿市值的公司；教育上万亿市场容量，诞生了好未来近1500亿市值的公司。

80与90后群体消费崛起，对消费贡献度已与70后相当，这一群体更愿意消费，追求多元化，追求生活品质。

数据来源：《2017消费升级大数据报告》 光大证券

根据麦肯锡，将消费群体分为富裕消费群（年消费额超过3.4万美元），主流消费群（年消费额1.6-3.4万美元），价值消费群（0.6-1.6万美元）和贫穷消费群（少于6000美元）。其中主流消费群，也就是中产阶级，是中流砥柱。预计2020年主流消费群（即中产阶级）崛起，人口比例将达到近40%，形成未来消费的核心力量。

数据来源：麦肯锡，广发证券

中产阶级、年轻群体成为消费扩容的主要驱动

数据来源：BCG，广发证券

0-18岁人群稳定在3亿人左右，城镇居民家庭人均教育消费支出12年以来复合增长7%左右。

数据来源：Frost&Sullivan，申万宏源

国内老龄化比例逐步提高，60岁以上人口比例目前达到近17%，预计2020年17.8%，2030年将达到25%，这部分群体将推动医疗养老需求。

数据来源：Wind

参考美国97-17年消费品和服务价格变化，其中学费和教育支出增幅超过150%，医疗支出紧随其后增幅达到100%。

数据来源：UnitedStatesBureauofLaborStatistics

与过去行业好业内公司都好的情况不同，12年以来大消费行业经历了不同程度的洗牌和产业升级，体现在行业内部分化明显，强者建立起品牌壁垒、产品从品质、技术和性价比获得提升、供应链和零售管理能力获得不同程度提高，率先走出行业低谷并建立强护城河。行业容量还是那么大，并且随着消费升级还在增长，而玩家变少了，蛋糕重新切分，其中不排除有一批大消费几倍股甚至10倍股的机会。

作为IT基础设施，云计算重构IT服务使用方式，目前仍处于渗透率提高的过程。

全球云计算市场16年渗透率仅16%，18年估计20%，预计2020年市场容量将达到1500亿美元，云计算化率达到44%。

数据来源：MorganStanley

中国云计算市场刚刚起步，Iaas市场规模估计17年达到670亿人民币，未来预计仍将以35%左右速度增长。

数据来源：IDC，Gartner，Hina，CMS

随着IT基础设施（云计算、以GPU为代表的芯片等硬件、算法）、数据和人工智能应用逐渐成熟，即将引来下一个科技浪潮——智能化。

图片来源：86Research

智能化将成为科技行业下一个重要驱动力，一方面智能化和移动互联网结合，增强电商、广告、游戏等效果，提升平台变现能力，另一方面，也创造出新的需求，包括智能驾驶、智能硬件、物联网等。

图片来源：86Research

据Intel委托StrategyAnalytics研究报告预测，无人驾驶汽车将在2035年创造8000亿美元的市场，2050年突破7万亿美元。

数据来源：StrategyAnalytics， 86Research

根据Gartner和HarborResearch，2020年消费级物联网将为技术和服务供应商创造价值1310亿美元商机。

数据来源：Gartner, Harbor Research, 86Research

首先，中国拥有巨大的本土市场、工程师红利、资金支持和政策鼓励。

其次，以智能手机为代表的产业兴起培养了中国制造在全球的竞争力，极大程度改变了早期中国制造低质、低价、拼成本、拼价格的阶段，很多领域实现了技术追该，部分领域实现领先。

再次，新能源汽车、半导体、机器人&自动化、5G等产业兴起/升级，都意味着一次产业重构，给中国制造崛起带来机会。

图片来源：网络

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