2019年一季度，申万白酒指数上涨52.4%，完成了估值与业绩的双重回归。拉长视角看，白酒的市盈率在过去十年中长期维持在20-25倍的水平（只有2013-2015年大幅下滑到了10-15倍），行业利润增长6倍，真正实现了业绩驱动的行业增长。

数据来源：wind

     白酒企业业绩长期向好，首先源于白酒差异化品牌消费品的产品特性。作为一种差异化的品牌消费品，其定价模式与成本无关、不追求性价比。在口味、香型和情感认同方面，不同白酒品牌存在显著差异。白酒企业中，尤其是高端白酒企业很少见到恶性的价格竞争，更多利用产品差异性和文化情感特点吸引消费者，降价反而会损害品牌形象。因此，白酒价格与成本脱钩，只与经济状况、供求关系、销售能力相关。一般而言，高端白酒的净利率在45%以上，次高端白酒在35%，中端白酒为20%。中高端白酒奢侈品、品牌消费品的特征明显。

     同时，白酒的社交属性使得白酒具有天然的消费升级特征。高端白酒在社交当中作为社交的辅助产品，餐桌上消费什么酒，要由聚会当中地位较高者的口味和偏好决定，这类人往往是中老年男性、具有较高的社会地位和收入水平。由于社会当中奢侈消费向下扩散的特点，以及随年龄增长白酒偏好的可能性也日渐增长，这一特质确保了白酒在社会当中的长期生命力。特定社会群体一旦形成白酒偏好，则白酒会因为社交辅助品的特点而在群体之内扩散。因此，白酒天然具有随经济发展而不断消费升级的特点，制约高端白酒消费水平的是居民收入水平的提高而非消费意愿。

     白酒的主流消费群体是中老年男性群体，但并不意味着白酒会随着世代更替失去基础。一种对白酒的常见质疑是，年轻人不喜欢喝白酒，因此十年到二十年以后，白酒会逐渐式微。从全球来看，对高品质烈酒的消费呈现出明显的生命历程效应而非世代效应，即每一代人在其青年、少年阶段，都更加偏爱甜、香、入口柔和爽滑的饮料，而少接触风味复杂浓郁、口感层次鲜明、多带有酸、苦、涩味的高档酒类，包括高品质的葡萄酒、威士忌、白兰地和白酒。从全世界来看，烈酒消费的低度化是一个长期趋势，中低端白酒也表现出了从52°（口感饱和度最佳）到40°（香味最浓郁）发展的趋势，但中高端白酒的消费偏好不会发生剧烈转变。

     未来，消费升级仍将是白酒市场的长期趋势。以江苏市场为例，可以观察从2007年以后，基本每3年时间、人均可支配收入增长30%，白酒消费的主力市场就会迎来一次价格带上移。截止到2017年，江苏白酒市场的规模约为400亿，其中300元以上的白酒占比已经超过150亿，占营收比重接近40%，终端消费约为500亿。

      白酒消费升级明显与人均可支配收入水平挂钩。对比江苏和安徽的市场可以发现，两者均在人均可支配收入1.5、1.9、2.5万元的水平依次完成了白酒消费价格带80/120/200元的消费升级，2016年，江苏主流价格带已经上升到300元，洋河公司预计19年开始主流价格带将向M6为代表的500元价格带升级，消费升级的趋势仍在持续。

      白酒消费升级明显与人均可支配收入水平挂钩。对比江苏和安徽的市场可以发现，两者均在人均可支配收入1.5、1.9、2.5万元的水平依次完成了白酒消费价格带80/120/200元的消费升级，2016年，江苏主流价格带已经上升到300元，洋河公司预计19年开始主流价格带将向M6为代表的500元价格带升级，消费升级的趋势仍在持续。

       历史上来看，A股白酒企业有过两次历史性的投资机会，我们正在经历第三次。第一次是2008-2012年，白酒消费量和价格在全国范围内迅速提升，产生近10倍的回报；第二次是2015-2018年，白酒行业经历了从底部向上完美的戴维斯双击，行业性产生3年3-5倍的收益。目前，我们正在经历白酒的第三次历史性机会，即白酒集中度提升带来龙头酒企的不断做大，营收和利润同时改善。从此以后，白酒的成长速度和周期性将被大幅减弱，同时真正实现穿越周期。

回顾白酒的发展历史，我们将持续关注三类标的：

一是在白酒消费升级过程当中，能享受到价格和销量同步提升、经营稳健的高端白酒企业，和价格带逐步上移的名优中低端酒企。

二是随着全国化进程推进，通过市场份额提升快速发展，经营管理能力强劲的企业。

三是净利率水平不断改善，实现利润远超营收增速的边际改善型企业。

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