相信今天参会的大部分是老朋友，对我们已经十分了解。但有些新客户可能对我们还比较陌生，因此先简短介绍一下我们公司。

汐泰投资是一家专注于可持续成长股的研究、投资的私募管理人。2014年7月注册成立。我本人在2016年初加盟，并逐渐进行管理层收购，后实现绝对控股，出任公司投资总监。

    我本人2006年清华化学本硕毕业后，加盟广发基金，担任了3年的周期行业研究员。2009年-2013年管理了5年多的公募基金（广发核心精选等）。2011年5月-2014年底，管理3年多的社保。2012年-2013年管理规模接近300亿。后担任广发基金权益投资一部副总，之后从广发离职，2016年初加盟汐泰，过往业绩表现优异，今年震荡、分化行情下我司应该也可以位列百亿私募前列。我们的投资策略，简单概括为：通过寻找未来有望成长为伟大企业的公司，并且在相对估值合理的时候买入，享受其持续成长的红利。后面部分，我也会详细阐述。

接下来我重点讲一下市场，不耽误大家宝贵的时间。今年市场简单复盘一下，元旦后市场迎来小阳春，大家还沉浸在过去2年流动性泛滥催生的估值泡沫行情中。春节后，市场无差别杀跌（我们定义为“技术性下跌”），进行了一轮情理之中的估值回归，“得指数”抱团瓦解。3月中旬开始，全球疫情反复、经济复苏受压制使得流动性收紧节奏略有放缓，以创新药、新能源等为代表的高景气度成长股很快收复失地并续创新高。而分化（哪怕是同一个细分子行业），亦愈发明显。

最近很多渠道合作伙伴会问我们两个问题：问题1、市场有无系统性风险，会否再现春节后的大跌？【我也不是很理解为何市场会形成这样的担忧甚至共识，尤其是经历了前两日的暴跌后，大家对下半年的担忧愈发凸显】；问题2、今年上半年我司旗下产品业绩亮眼，组合中的标的获利颇丰。那下半年还有机会么？尤其是对下半年行情忧心忡忡的投资者，担心我们的组合下半年会否接力上涨。

我先给出答案，继而进行剖析。

问题1、市场无大牛市可能，也暂不存在大的系统性风险，投资仍有可为

市场几乎不存在指数大涨、全面牛市的可能。今年5月份，某券商分析师打油诗爆火、预测指数直指4000点，对此实在不敢苟同。但同时我也不认为市场存在大的系统性风险、春节后暴跌会重现。剔除去年7月份（上证暴涨）、今年2-3月份指数暴跌，其实市场更多呈现慢牛格局。无独有偶：复盘美国，标普、道指这一年多分别上涨30%、20%左右（类比于沪深300），纳指这一年多上涨60%（类比于创业板指）。而对应的投资机会也是结构性的，更多在于成长股持续成长带来的红利。

今年春节后下跌，有一种现象：且不论普通投资者，甚至一些知名基金经理都在猜测市场短期的涨跌。对此我们很不以为然，大家常说资本市场是经济的晴雨表，同理上市公司的股价长期来看也是由其基本面决定的。我国作为全球第二大经济体，国内格局稳定，很多上市公司甚至已经在全球竞争格局中占据重要的一席之地。何以会经常出现暴涨暴跌？难道其基本面、经营情况几个月内会发生明显的改变么？究其原因，或许大家仍沉浸在2018年前大涨大跌、齐涨齐跌的市场阴霾之中，而忽略了2018年后市场生态发生的根本性变化。这点我在过去的交流中反复阐述过：我国资本市场投资者的信心在2018年前后发生了根本性逆转。

   影响资本市场的因素大致有三：经济基本面、宏观流动性，以及投资者信心，我们分开阐述。

一）信心比黄金更珍贵

2018年之前，资本市场是由短线的资金进行非理性定价的，要么泥沙俱下，要么鸡犬升天。优质标的和垃圾股的估值分化不明显；而2018年后，随着高层对资本市场的定位不断拔高、资本市场改革不断完善（注册制、科创板推出、退市制度等），尤其是经历了2018年至今中美贸易战、疫情等多轮压力测试后我国经济复苏格局依旧，大家对我国国运的信仰、对资本市场的信心已成共识（正所谓“不破不立”），长线资金、机构投资者更能有力把握定价权。分化行情为永恒的主题（无论是行业之间，还是行业内部），优质股票可以凭借其扎实的基本面股价不断创新高、且长期维持高估值，而无长期可持续成长逻辑的周期股则长期维持低估值。故以上几点在制度和信心层面，对我国资本市场未来的长远健康发展，奠定了很深的基础，产生了非常正向、积极的影响。

这也可以很好的解释，为何去年3月、今年2月-3月大跌后，优质股票很快企稳、反弹，比大部分投资者（甚至是我们这样的乐观派）预期的都要早。今年上半年，各行业涨跌幅大相径庭。而即使同样是高景气度的医药生物、新能源汽车产业链，其行业内部分化也非常明显。的确，市场对成长的理解在不断进化：对企业长期空间的考量更重。只有长期有空间（终局思维角度）、中期有景气度确定性，且短期相对估值合理的标的才会持续上涨。这些标的，即使出现了短期的利空，其下跌幅度也有限，反而是很好的加仓机会。而如果只有短期的业绩爆发性、无长期可持续性，那么市场也不会给予高估值、其上涨也不具有可持续性。

同时，前些年屡试不爽的投资模式濒临失效。例如多空策略（行情好时满仓，行情低迷时空仓）：因为优质股票长期可以持续上涨，期待好股票跌回原点（地板价）再上车的想法已成奢望。这也符合我认为的成长股投资的“不可能三角”：高成长性、高确定性和低估值，几乎不可能同时存在。同时留给主题投资、游资模式的时间窗口越来越短，可操作空间愈发狭窄。此外，2019年、2020年胜率极高的自上而下选好行业、然后无脑买龙头的策略，以及由此衍生的龙一、龙二涨完，赌龙三、龙四补涨的投机策略，也在分化行情中黯然失色。市场对自下而上选股的要求更加严苛，这也是像我司这样的阿尔法选手未来的核心竞争力所在。

    总结而言，长期信仰建立后，市场更关注基本面（长期空间、中期景气度确定性），以及行业演变路径、公司竞争壁垒等，对持续成长标的无论是估值还是股价涨幅都非常慷慨，分化成为永恒的主题。也基于此，2018年后业绩不错的管理人（包括我们），部分归功于自身的勤奋、深厚的投研壁垒、始终如一的专注，同时也要感谢这个时代的馈赠。正如我在2021年新年致辞中所说：躬逢盛会、与有荣焉。2018年之后的十年，有望迎来一个长期的结构性慢牛，那是优质股票的天堂、优质成长股丰收的季节。

二）经济基本面、宏观流动性

我国的经济基本面，呈现稳步增长、持续结构转型、质量重于速度的格局。例如今年上半年，我国经济呈现复苏态势，出口和固定资产投资贡献较高。下半年有望维持复苏（消费、制造业投资接力），但上行动能会减弱。而我国作为全球唯一一个覆盖全产业链的经济体（41个工业大类、201个工业中类、666个工业小类），不同产业处于不同发展阶段。故几乎在任何时候都有景气度向上的行业，投资仍有可为。

一般流动性非常好的年份，市场较为亢奋。流动性与经济基本面共振，则会催生大牛市；反之就是大熊市。牛市：2007年（经济好、流动性宽松），2009年（经济恢复、流动性宽松），2015年前半年（经济差、流动性泛滥）、2020年（经济逐渐恢复、流动性极度泛滥）；大熊市：2008年（金融危机：经济差、流动性差）、2018年（史诗级股灾：金融去杠杆、经济差、中美贸易战）。而2018年后，睿智的我国政府开始了精准的逆周期调控。例如去年下半年全球大放水，我国因疫情防控良好、率先复工复产、经济复苏，已边际收紧流动性。而很多投资人担心未来美国会否急剧收紧流动性、快速退出缩表，我们认为一者，随着疫情防控常态化、全球经济复苏，美国收紧流动性是确定性方向。但美国目前较弱的经济恢复程度、高通胀不支持流动性的急剧收紧；二者，即使美国急剧收流动性，我国也有政策空间和可能（人民币汇率升值、通胀可控角度），进行精准的逆周期调控。故不必对我国流动性太过于担忧。

总结而言，经济稳健增长、流动性平稳，长期信心已建立，故目前A股市场不存在大的系统性风险，投资仍有可为。但不会是全面牛市，而是结构性慢牛，成长股是未来慢牛行情的核心和基础，分化行情呈常态。

问题2、我们对未来半年甚至中期的收益都很有信心

的确，我们今年上半年业绩不错。归因分析来看：大概一半的标的上涨，其中医药生物（CXO）、新能源（基本面超预期）、次高端白酒、部分制造业、TMT标的贡献了较多的收益。

即我们并未把组合收益寄托在某几只个股上，而是适度分散。且因为我们选的标的基本面确定、是真成长，所以每年都会涨。但不可能所有成长股标的在同一段时间上涨。故上半年涨过的标的，下半年隐含收益率或下降；而组合中其他上半年未涨的标的，只要其基本面符合我们的预期，那么之后有望接力上涨。因此关键在于未来结构性、分化行情的常态下，我们具备持续选出优质成长股的能力，并把能力圈尽可能扩散到尽可能多的细分子行业，而且有夯实、优秀的投研团队做好紧密持续的跟踪。而这才是我们最大的竞争壁垒，也是对之后收益可持续性最大的信心来源。

而今年下半年或者明年，市场存在美国流动性收紧的达摩克里斯之剑，但不必太过悲观。机会还是很多的。我们的部分医药生物、部分制造业/TMT+新能源（基本面超预期）+军工、食品饮料的某些个股，有望接力上涨。此外，经济上行动能减弱、但流动性比较平稳甚至偏松的背景下，一部分周期成长股或有机会。

还有投资人会问，如果市场只有结构性机会，那么指数是不是就表现平平？其实也未必，这取决于指数成分股的构成和占比。创业板成分股越来越优质，某电池龙头+某些医药生物龙头就几乎占据了创业板半壁江山，故今年创业板表现很好，未来创业板也有望持续创新高。很多管理人今年没有跑赢创业板，未来跑赢创业板也变得不那么容易。

深度护城河/竞争壁垒+长期可持续发展空间+中期景气度确定性，持续成长带来了股价上涨的长期空间。且必须在估值与成长相匹配时进行买入。去年3月份至今，大家的视线都被新能源、医药生物、消费等涨幅惊人的行业占据，而似乎忘了：2020年3月之前，科技曾经是长期霸屏的当红花旦，我国科技被美国卡脖子后，被动的打通了国产替代、自主可控的任督二脉，带动了科技股长达一年多的飙涨，也透支了未来两年甚至更久的业绩。故TMT行业从去年3月份沉寂至今。因此，短期相对估值合理也非常重要。

我们理解的“成长”是一种选股标准，不是风格归属

成长股≠白马股。白马股中也有增速不高，或者增速不错但涨幅过多透支未来业绩的，去年我们获得了位列第一梯队的收益，但经典白马股的持仓占比不足1/3。今年抱团股瓦解，我们在2月-3月份短暂回撤后净值率先修复、并全线创新高，本质是我们的标的长期空间足够、中期业绩确定，且短期估值相对合理甚至在春节回撤后已非常具有性价比。

成长股≠中小票，今年白马抱团瓦解后市场有一种声音：今年是中小盘的天下。但我们当时（3月份）就明确指出：分化是永恒的主题。白马股如果估值修复后，与成长性匹配，也可以继续上涨。中小盘股票（在A股中占比较高），有很多标的估值合理而成长性较好，但绝大多数标的基本面非常差，只会被市场淘汰。

成长股≠高估值。我们成长股估值的分布区域也很宽泛。有去年20倍的消费建材，40-50倍的新能源汽车等，70-80倍的医药生物。春节后，亦有声音指出：回避高估值股票。诚然，低估值很抗跌，但3月中旬后也很“抗涨”。这些标的之所以长期被赋予低估值，是因为其不具有长期可持续成长性。而另一个维度，高估值背后如果有中长期高成长性做支撑，那么也会持续上涨。坦率地讲，我们今年2月-3月份也承受着来自于渠道合作伙伴和一些客户的压力甚至怀疑，但我们坚守了自己的价值观，仔细考量了标的的长期空间+中期确定性+短期估值的匹配度（我们的重仓标的三年可期待一倍多的业绩涨幅，却也被市场无差别错杀。我们当时已做好准备，坚定持有，大不了忍受半年的煎熬期）。庆幸的是，我们熬过了一个月的黑暗之后，重仓标的就已率先反弹并续创新高。

此外我还想说的是，适度控制回撤是资产组合管理人必不可少的品质。但如果为了控回撤而控回撤（而枉顾标的基本面、长期成长的可持续性），那么其实反而被囿于太过注重回撤的枷锁，而忘记了投资的目的：收益。其实，波动本身不是风险，因为买错而丧失盈利机会（投资的机会成本），才是风险。为了控制回撤，也可以买固收+，何必退而求其次去买一些长逻辑存在瑕疵的低估值标的？

1、做的最好的，坚持自己的价值观和方法论，没有被动辄多空的判断、风格猜测、估值一刀切的言论所误导。我司坚持了对成长股长期坚定的信仰，同时夯实的投研团队做好了紧密持续的跟踪来进一步优化胜率。但选股胜率仍有继续提升的空间。故今年上半年，我司在回撤控制适中的情况下，获得了还不错的收益。

2、很多渠道伙伴或者客户疑惑，为何我们在今年2月-3月份没有进行对冲或者大幅减仓？这和我们的风控理念相关。我们只有在发生大级别宏观风险，即宏观经济或者流动性维度风险可预知的情况下（而并非基于事后的暴跌这个结果），会极致减仓或者股指期货对冲。而今年我国经济复苏态势比较明显，我们认为是“技术性下跌”，无法从基本面维度提前预知。更何况，我们本身就没有无脑抱团白马龙头股，我们的股票基本面扎实、估值合理，故不会因为市场的非理性下跌而盲目砍仓，不然就背离了基本面投资的原则。这样的非理性波动是我们必须承受的。庆幸的是随着信仰的形成，这样非理性下跌的时间窗口缩短、修复速度加快。

3、进行形而上的思考。我这10多年一直在思考什么股票可以成为牛股。我们为了方便投资人理解，把选股策略简单总结为：自上而下选行业+自下而上选有竞争壁垒的公司，但事实远比之更加复杂。

譬如好赛道可划分为增速快行业 或者 大行业小公司的龙头。但如果行业壁垒模糊，先发者无法建立自身壁垒、扩大市占率，那么即使赛道空间再大，也不是好赛道。例如去年的环卫、物业，快速成长、但竞争壁垒不高。而CXO行业快速成长，且龙头公司有自身非常强的竞争壁垒。因此除了关注赛道本身，也必须叠加对于公司竞争壁垒、竞争格局的考量。

今年我们也参与了很多的专家访谈，做了很多关于不同的行业、赛道的深度思考，也进行了产业链研究、跨行业比较、以及同一个细分子行业中不同公司的比较。市场对公司未来经营的预测，很容易反映到公司业绩和估值上。因此我们进行了更多形而上的思考，力求进一步优化对好赛道、竞争壁垒的理解深度，和公司经营预测的胜率。

4、形而下，完善投研团队。今年下半年，会形成“1+3+12+N”的投研框架。消费行业研究员从1位扩充至3位。研究更加细化和深化，有助于得到更多有效信息、进而做深度思考和选择。

此外，去年年度策略会我们坦言去年错过了白酒和光伏行情，而与私募冠军失之交臂。去年下半年至今，我们调整了研究员和研究力量的分布，今年上半年次高端白酒和新能源都贡献了收益。

以上工作大家当然看不到，但这是对我们选股胜率和风格不漂移最大的支撑力量。这也才是我们真正的竞争壁垒。也因此很多投资人问，成长股赛道会否拥挤，我们认为不会，因为对成长的深度理解和持续进化、价值观的形成和坚持践行、投研团队的搭建和持续完善，这是一整套体系，做到极致并不容易。

5、关于公司文化的思考和总结：简单。

简单、有效的策略：数学、物理领域，科学家追求极致的简单。简单而优美的东西（如物理定律、数学公式）往往是最有效的。越复杂、限定条件越多的理论，往往越无效。万事万物到了哲学层面，都是相通的。

有的上市公司业务几句话就可概括，有的上市公司长篇累牍都讲不清楚，大概率后者不是一个好公司。投资策略亦如是--大道至简。

简单、清晰的目标：适当控制回撤基础上，为客户获取比较好的收益

简单、高效的团队：不是指人少，而是员工价值观简单而统一。

我们坚信在以上公司文化的基础上，我们有能力为客户带来可持续、优质的投资体验。通过选择未来可成长为伟大企业的公司，分享中国资本市场10年的黄金牛市。

各位投资人，下午好，非常高兴有机会跟大家做

 Q&A 

Q1：去年年度策略会时，您说看好中证500。那站在目前的时点，沪深300、中证500和中证1000里面，朱总更推荐哪个？

A1：现在指数差异不大，创业板指数（从成分股构成和占比角度分析）会长期不错。后面这3个指数，我觉得中证500会稍好一些。

Q2：挑选个股对哪些财务指标更关注？

A2：看三张表：利润表，更注重毛利率、净利率；资产负债表，更注重存货、应收账款，以及相应的资产收益率（ROA)；现金流量表,注重经营性现金流(利润的质量）。三张表叠加，对应的ROE及ROIC，我们也很关注。但财务指标仅是辅助和验证企业长期空间、中期确定性和短期经营的手段，好公司的财务指标是在不断改善的，因此要动态的看待。

Q3：最近中药股涨了很多，怎么看待中药行业？

A3：长期不看好，最近涨主要为政策原因，更像主题投资。当然也会有个股的投资机会，例如最近某只中药股表现很亮眼，虽然我不太理解。

Q4：高端制造方向看好哪些细分领域？

A4：最看好高端制造领域的新能源汽车，具备长期性的大级别机会。其他领域如高端机械装备、光伏、部分军工、消费建材（也需结合周期来判断）也都有比较好的景气度。

Q5：科技看好哪些细分领域？

A5：看好部分半导体材料、部分云计算、部分计算机设备。

Q6：对芯片和云计算的看法

A6：芯片和云计算都是成长空间很大的好赛道。国外云计算仍处于快速发展阶段，我国目前还属于追赶国外的初级阶段，成长空间巨大。这两大行业中的细分子领域较多，且受科技周期影响、各细分子领域竞争壁垒不同，所以这两大行业波动会比较大，当然行业空间不比消费小。

    另外，A股中这两大行业特别优质的标的较为稀缺，且标的质地良莠不齐、鱼龙混杂。因此我们很看好这俩行业，但对选股要求极高、普通投资者投资难度较大。

Q7：美国的经济复苏对中国股市的影响？

A7：最大的影响在于美国经济复苏以后其宽松货币政策会退出，这对中国可能有一定负面影响。

经济复苏不会进一步拉动中国的需求，而是随着美国供给端的恢复、将这一部分需求转移至美国本土。

但反过来看，中国经济增速回落，可能会适度宽货币进行逆周期对冲，最终对A股的影响不会很大。所以关键点还是看个股和行业的变化。

Q8：下半年方向在哪个板块？

A8：部分医药、新能源汽车产业链、部分科技、部分制造升级，一些周期成长股可能会有新的机会，食品饮料会有个股机会。

Q9：锂电池和电子烟两个行业怎么看？

A9：我们对电子烟行业的了解不是很深入，但该行业受政策影响非常大，对投资来说不是很友好。

锂电池伴随着新能源汽车和新能源的兴起，是未来的大方向。整个锂电池产业链都是我们聚焦和布局的重要领域。

Q10：怎么看小票尤其是科创板块多数个股市盈率超100的现象？

A10：一分为二来看，估值仅是众多考量因素中的一项。静态估值超100，但是要看能否维持长期高速增长；如果没法保持持续成长，70-80倍的估值也不合理，遑论100倍。因此，初始估值多少并不影响长期的收益率，关键在于高估值是否透支基本面、估值能否与长期成长相匹配。

Q11：不同细分行业因竞争壁垒不同而估值不同，是不是证明A股是有效市场，股价能够反映细分行业里企业的质量呢？

A11：同一个细分行业内部，不同细分行业之间，因为竞争壁垒、发展空间的不同而导致的估值不同，在2018年以后的市场里体现的更加淋漓尽致，市场更加有效，能够反应基本面。

Q12：请问如何看待美国加息预期越来越近对A股的影响？

A12：一者，随着疫情防控常态化、全球经济复苏，美国收紧流动性是确定性方向。但美国目前较弱的经济恢复程度、高通胀不支持流动性的急剧收紧；二者，即使美国急剧收流动性，我国也有政策空间和可能（汇率升值、通胀可控角度），进行精准的逆周期调控。因此对A股的冲击不会很大（对港股影响可能会稍大一些）

Q13：医疗器械值得布局吗？对医药的麻药赛道怎么看？:

A13：医疗器械值得布局。但器械应用环节繁多，且整体面临医保集采降价的问题，需要每个细分环节去沟通。

我们认为麻药是个很好的赛道，赛道空间足够大且竞争格局足够稳定。

    感恩各位投资人一直以来对汐泰投资的信任。祝您投资顺利！